Yatırımcılar artık bazı şirketleri hükümetlerden daha güvenli görüyor

150 trilyon dolarlık küresel tahvil piyasasında yatırımcılar, bazı şirketlerin artık en güçlü hükümetlerden bile daha güvenli bir tercih olduğunu düşünüyor. Pandemi döneminden bu yana şirket yönetim kurullarında, yöneticiler artan faiz oranlarıyla başa çıkmak için bütçeleri sadeleştirip genel borçluluğu azalttılar. Buna karşılık, zengin ülkelerdeki hükümetler harcamaya devam ediyor; G7 ülkelernde ortalama borç/GSYH oranının en azından 2030’a kadar artmaya devam etmesi bekleniyor.

Yatırımcılar, Microsoft, Airbus, L’Oreal ve Siemens gibi şirketlerin çıkardığı tahvillere, bu şirketlerin ait olduğu ülkelerin tahvillerinden daha düşük getiri talep ediyor. Bu olgu daha önce de görülmüş olsa da kurumsal tahvillere yönelik muazzam talep ile mali disiplindeki bozulmanın birleşimi, gelişmiş piyasalardaki giderek daha fazla şirketi bu listeye ekliyor.

Güvenli liman statüsü zayıflıyor

On yıllardır yalnızca birkaç ülkenin başta ABD olmak üzere sahip olduğu güvenli liman statüsünün zayıflaması, popülist siyasetin zorlu mali uzlaşmaların temelini sarstığının bir işareti. Art arda gelen Fransız başbakanları bütçeyi dizginlemeye yönelik önlemleri geçiremiyor ve ABD’de federal açık, Donald Trump’ın ikinci döneminin geri kalanında yüzde 6’nın üzerinde kalacak. Trump’ın teamülleri hiçe sayan adımları yatırımcıları tedirgin ediyor.

Londra merkezli MFS International sabit getirili menkul kıymetler eş-yatırım direktörü Pilar Gomez-Bravo, “Yatırımcıları uzak tutan şey, hukukun üstünlüğü algısındaki erozyon. Yapısal olarak rejimin değiştiğini hissediyoruz. İnsanlar, bazı devletlerden daha sağlıklı bilançolara sahip şirketleri tercih ediyor” dedi.  Vergi artırma ve para basma gücü, onlarca yıldır ABD ve Avrupa’da portföy inşasının çekirdeğini hazine tahvillerinin oluşturması anlamına geliyordu. Gelişmiş piyasalardaki en iyi şirketler bile her zaman kendi devletlerinden biraz daha riskli görülmüştü. Ancak borç dinamikleri artık bu farkın giderek azaldığı bir noktaya geldi.

Bloomberg endekslerine göre küresel finans krizinin ardından geçen on yılda net arz (yeni borç eksi vadesi dolan tahviller) hükümetler ve şirketler için benzer oranlarda büyüdü. Ancak 2020’den bu yana, hükümetler Covid karantinaları sırasında ekonomilerini desteklemek için pahalı politikalar uygulamaya başlayınca, kamu borcu ihracı öne geçti. Bu durum kredi notlarına da yansıdı: ABD ve Fransa son aylarda kredi notu indirimleriyle karşılaşırken, Kuzey Amerika ve Batı Avrupa’daki şirketler son on yılın en hızlı not artışlarını yaşıyor.

“Hükümetler her zaman daha fazla harcama yapar”

Farkın daha da açılması bekleniyor: Uluslararası Finans Enstitüsü, eylülde yaptığı bir uyarıda kamu borcundaki patlamaya dikkat çekerek, “politikacıların rotayı düzeltmek için gerekli zor kararları almalarının giderek zorlaştığını” belirtti. ABD Kongre Bütçe Ofisi, temmuz ayında, Trump’ın bu yıl yürürlüğe koyduğu vergi indirimlerinin gelecek 10 yılda ABD bütçe açığına 3,4 trilyon dolar ekleyeceğini tahmin etti. Euro bölgesinini ikinci en büyük ekonomisi olan Fransa’da bütçe kesintisi reformlarındaki tıkanıklık, açığın gelecek yıla kadar yüzde 5’in üzerinde kalma riskini artırıyor. Almanya bile uzun süredir ihmal edilen savunma ve altyapı harcamalarını artırmak için kendi bütçe kurallarını zorluyor.

New York’taki TD Securities USA kredi stratejisti Hans Mikkelsen, “Devletler için mesele yeniden seçilmekle ilgili. Hizmetleri keserseniz veya vergileri artırırsanız yeniden seçilmezsiniz. Bu yüzden her zaman daha fazla harcama yapılır; oysa şirketlerde durum tamamen farklı. Orada mesele karı artırmak” diye konuştu.

Microsoft’un net borcu kazançlarının sadece onda biri

Şirketlerin kredi güvenilirliğinin temel bir ölçütü olan net borcun faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kazançlara (FAVÖK) oranı, artan borçlanma maliyetlerine rağmen son yıllarda finansal kriz sonrası en düşük seviyelerinde seyrediyor. Bloomberg verilerine göre, MSCI ACWI Endeksi’ndeki yaklaşık 2 bin 500 şirket için bu oran, on yıl önceki ortalama 2,53’ten bu yılın ilk yarısında ortalama 1,74’e geriledi. Daha düşük bir oran, daha güçlü bilançolar anlamına geliyor. Buna karşılık, büyük ekonomilerde borç/GSYH oranı yükseliyor ve Uluslararası Para Fonu, bu oranın 2030’a kadar her yıl artarak yaklaşık yüzde 137’ye ulaşacağını tahmin ediyor. Yaklaşık 4 trilyon dolarlık piyasa değeri ve AAA kredi notuna sahip teknoloji devi Microsoft’un net borcu, son 12 ay kazançlarının yalnızca onda biri düzeyinde. 

Barnaby Martin liderliğindeki Bank of America Avrupa kredi stratejistleri, eylül ayında yayımladıkları raporda, şirketlerin “devletlerden daha güvenli” olduğu görüşünün yaygınlaştığını yazdı. Bloomberg endeksine göre yatırımcıların devlet tahvilleri yerine küresel yatırım yapılabilir seviye şirket tahvillerini elde tutmak için talep ettiği ek getiri, geçen ay 2007’den bu yana en düşük seviyeye indi. Bu göstergenin yarısından fazlası ABD şirketlerinden oluşuyor ve bu yılki yoğun satışlara rağmen BNP Paribas, eylülde ABD şirket tahvillerine olan talebin net arzdan çok daha yüksek olduğunu tahmin etti.

Meta’nın tahvil ihracına 125 milyar dolar talep

Meta Platforms ve Alphabet (Google’ın ana şirketi), yüksek kaliteli ve büyük hacimli tahvillere olan iştahın ne kadar güçlü olabileceğini kısa süre önce gösterdi. Meta’nın 30 milyar dolarlık tahvil ihracına 125 milyar dolar talep geldi. Alphabet’in 25 milyar dolarlık satışına ise yaklaşık 90 milyar dolar teklif geldi. Her iki şirketin tüm dilimlerinde, benzer dereceli ABD şirket tahvillerine kıyasla daha dar getiri farkları görüldü.

Bu durum, yatırımcıların teknoloji şirketlerinin yapay zekaya yönelik büyük harcama planları konusundaki endişelerine rağmen gerçekleşti. Meta, ekim ayı başında Louisiana’daki bir veri merkezi için bilanço dışı kalacak şekilde yapılandırılmış 30 milyar dolarlık özel sermaye anlaşması imzaladı. Bu anlaşma, şirketlerin yapay zeka yatırımlarını nasıl finanse ettikleri konusundaki kaygıları pekiştirdi.

Şirket tahvilleri etrafındaki tüm heyecana rağmen, bunların volatil dönemlerde güvenlik arayan yatırımcılar için cazip olup olmayacağı belirsiz. Likidite, devlet tahvili piyasasındakinden daha düşük olmaya devam ediyor ve yatırımcıların üst düzey şirket tahvillerini elde tutmak için talep ettiği risk primi, vade uzadıkça artıyor.