MicroStrategy’nin Bitcoin stratejisi 2026’da bilanço sınavına giriyor

Yeni yılın ilk yazısına 2026 yılında birçok kez tartışacağımızı düşündüğüm bir konu ile başlamak istedim. Finansal piyasalarda bazı sorular vardır ki, cevabından çok sorulmaya başlandığı an önemlidir. Çünkü o an, algının değiştiği, riskin artık fısıltıdan fiyatlamaya dönüştüğü andır. Bugün MicroStrategy ya da şirketin tercih ettiği yeni adıyla “Strategy” etrafında şekillenen tartışma tam olarak böyle bir kırılma noktasına işaret ediyor. Yıllardır Michael Saylor’ın inşa ettiği anlatı son derece netti: Bitcoin satılmaz. Bitcoin bir hazine varlığıdır. Bitcoin, uzun vadeli bir stratejik teminattır. Ancak piyasa artık farklı bir soru soruyor: MicroStrategy ne zaman satacak? Bu soru artık sosyal medyada yapılan spekülasyonların, kripto karşıtı yorumcuların ya da uç senaryoların konusu değil. Polymarket’te açılan ve milyonlarca dolarlık işlem hacmine ulaşan bahisler, bu ihtimalin finans çevreleri tarafından da ciddiyetle ele alındığını gösteriyor. Aralık 2025 vadeli kontratlarda satış ihtimalinin düşük fiyatlanması, ancak 2026’ya uzanan vadelerde bu oranın belirgin şekilde yükselmesi, piyasanın ani bir çöküşten ziyade zamanla biriken bilanço baskısını fiyatladığını ortaya koyuyor. Bu noktada tartışılması gereken esas konu şu: MicroStrategy’nin Bitcoin biriktirme stratejisi gerçekten tehlikeli mi, yoksa piyasa bu stratejinin doğasını yanlış mı okuyor? Dev bir Bitcoin rezervi MicroStrategy bugün yaklaşık 650 bin Bitcoin ile dünyanın açık ara en büyük kurumsal Bitcoin sahibi konumunda. Bu miktar, Bitcoin’in toplam arzının yaklaşık yüzde 3’üne denk geliyor. Ortalama alım maliyeti ise 74 bin dolar seviyesinde. Şirketin Bitcoin’e yaptığı toplam yatırım, yan maliyetlerle birlikte 48 milyar doların üzerinde. Bu rakamlar, ilk bakışta MicroStrategy’yi Bitcoin ekosisteminin en güçlü aktörlerinden biri haline getiriyor. Ancak bilanço perspektifinden bakıldığında, aynı rakamlar ciddi bir konsantrasyon riski de barındırıyor. Çünkü Bitcoin, her ne kadar dijital kıtlık anlatısıyla öne çıksa da nakit akışı üretmeyen bir varlık. Temettüsü yok, faizi yok, operasyonel geliri yok. Değeri tamamen fiyatına bağlı. Bu durum, MicroStrategy’nin bilançosunu Bitcoin fiyatındaki dalgalanmalara son derece duyarlı hale getiriyor. Bu duyarlılığın en net yansıması ise mNAV (piyasa net aktif değeri) oranında görülüyor. Bir dönem Bitcoin’e kıyasla ciddi primle işlem gören şirket hisseleri, son aylarda bu primin tamamını kaybetti. Zaman zaman mNAV’ın 1’in altına düşmesi, piyasanın artık MicroStrategy’ye Bitcoin’in üzerinde bir “hikaye primi” vermediğini gösteriyor. Bu, anlatının yerini matematiğin almaya başladığı noktadır. “Hisse sat, Bitcoin al”ın sınırları MicroStrategy’nin iş modeli teoride son derece basit: Sermaye piyasalarına eriş → hisse ihraç et → Bitcoin satın al. Bu model, yükselen piyasalarda son derece etkili çalıştı. Hisse fiyatı yükseldikçe şirket daha düşük maliyetle sermaye bulabildi, Bitcoin alımları hızlandı ve bu alımlar Bitcoin fiyatını destekleyerek pozitif bir geri besleme döngüsü yarattı. Ancak finansal piyasalarda her pozitif döngünün bir de ters yönü vardır. Hisse fiyatı düştüğünde; sermaye maliyeti hızla artar, yeni ihraçlar daha fazla sulandırma yaratır, bilanço üzerindeki yükümlülükler daha görünür hale gelir. MicroStrategy açısından bu noktada en kritik başlık, tercihli hisseler ve bu hisselere bağlı temettü yükümlülükleri. Bitcoin fiyatından bağımsız olarak ödenmesi gereken bu yükümlülükler, şirketi sürekli bir likidite yönetimi baskısı altında tutuyor. Bu nedenle şirketin yakın zamanda oluşturduğu 1,2 - 1,4 milyar dolara ulaşan dolar rezervi, sıradan bir muhafazakâr finansal önlem değil. Bu adım, açıkça şu mesajı içeriyor: “Bitcoin satmadan da belirli bir süre yükümlülüklerimizi karşılayabiliriz.” Ancak aynı zamanda daha önce tabu olarak görülen bir ihtimali de kurumsal dilin içine sokuyor: Bitcoin satışı artık teorik olarak mümkün. Polymarket ne fiyatlıyor? Polymarket’teki bahisler, MicroStrategy’nin Bitcoin satıp satmayacağından çok, ne zaman satmak zorunda kalabileceğini fiyatlıyor. Kısa vadede düşük olasılık, orta vadede artan risk… Bu dağılım, piyasanın Michael Saylor’ın söylemlerinden ziyade bilanço dinamiklerine odaklandığını gösteriyor. Burada kritik nokta şu: Polymarket geleceği tahmin etmez; kolektif risk algısını fiyatlar. Ve bugün fiyatlanan algı, MicroStrategy’nin “asla satmayız” söyleminin artık mutlak kabul edilmediğini ortaya koyuyor. “Strateji tehlikeli mi?” sorusunun cevabı ise Bitcoin’in yönüne bağlı. Eğer Bitcoin uzun vadede değer kazanmaya devam ederse, kurumsal benimsenme artarsa ve volatilite yönetilebilir seviyelerde kalırsa MicroStrategy’nin modeli sürdürülebilir olabilir. Hatta bu senaryoda şirket, Bitcoin’i bilanço teminatı olarak kullanarak yeni finansal araçlar geliştiren bir öncüye dönüşebilir. Bitcoin lending, opsiyon stratejileri ve türev gelirleri bu çerçevede anlam kazanıyor. Ancak risk, kısa vadeli fiyat düşüşlerinden ziyade uzun süreli yatay veya aşağı yönlü bir piyasada yoğunlaşıyor. mNAV’ın kalıcı biçimde 1’in altında kalması, hisse fiyatının yeni sermaye yaratamayacak seviyelere gerilemesi ve temettü yükümlülüklerinin baskı yaratması halinde Bitcoin satışı bir tercih değil, zorunluluk haline gelebilir. Bu noktada asıl tehlike, satılacak Bitcoin miktarından çok, yaratacağı psikolojik kırılma olur. MicroStrategy, Bitcoin piyasasında yalnızca büyük bir yatırımcı değil, aynı zamanda sembolik bir aktör. İlk satış, fiyat kadar güveni de etkiler. Bu da benzer “dijital varlık hazinesi” modelini benimseyen diğer şirketler için zincirleme bir baskı yaratabilir. Hikaye değil bilanço konuşuyor MicroStrategy’nin Bitcoin satması, Bitcoin’in başarısız olduğu anlamına gelmez. Ancak şunu net bir biçimde gösterir ki Bitcoin, kurumsal bilançolar için hâlâ yüksek oynaklık barındıran ve aktif risk yönetimi gerektiren bir varlık. Polymarket’te fiyatlanan ihtimaller, piyasanın artık bu gerçeği kabul etmeye başladığını gösteriyor. Bugün MicroStrategy için asıl sınav, Bitcoin’in fiyatından çok, zaman. Likiditeyi, sermaye maliyetini ve piyasa algısını aynı anda yönetmek zorunda. Michael Saylor bu dengeyi daha önce kurmayı başardı. Ancak bu kez piyasa, anlatıya değil, bilançoya bakıyor. Ve finansal piyasalarda, uzun vadede her zaman kazanan tek şey vardır: Matematik.