Çin'in stratejisi, Pekin'in sübvansiyonlara ve devlet fonlarına olan bağımlılığından bir kopuşa işaret ediyor. Yapay zeka çağının köpüklü standartlarına göre bile CXMT Corp.'un geçen ay Şanghay'daki işlem başlangıcı olağanüstüydü. Birkaç saat içinde hafıza çipi üreticisinin hisseleri yüzde 500'den fazla değer kazandı.
Pekin'in yabancı tedarikçilere bağımlılığı azaltma ve yapay zekada ABD'ye meydan okuma konusundaki en büyük umudu olarak görülen şirket, Çin ana karasındaki en değerli hisse senedi oldu. Şirket, yıllardır zirvede yer alan Industrial and Commercial Bank of China Ltd.'yi geride bıraktı. Bu çılgınlık, ülkenin 28 trilyon dolarlık hisse senedi ve tahvil piyasalarının gücünü harekete geçirmeye yönelik en agresif çabalarından birinin zirvesiydi.
Düzenleyiciler, stratejik şirketler için halka arzları hızlandırdı ve tahvil satışları yoluyla para toplamaları için daha fazla yol açtı. Temmuz ayında teknoloji hisseleri düştüğünde, yetkililer güveni tesis etmek için alışılmadık bir hızla müdahale etti. Konuya aşina olan ve isminin açıklanmasını istemeyen bir kişi, bu hamlenin özel olarak CXMT'yi desteklemeyi amaçlamadığını ancak hisse senedi lansmanının kararda etkili olduğunu belirtti.
Sermayeye erişim uzun zamandır Amerika'nın teknolojideki en büyük avantajlarından biri oldu. Şimdi Pekin devleti bu açığı kapatmaya çalışıyor. Yapay zeka, modern tarihin belki de en yoğun sermaye gerektiren endüstriyel girişimi olarak ekonomik büyümenin ve askeri avantajın yeni motoru haline geliyor.
Bloomberg tarafından derlenen verilere göre, Çinli teknoloji firmaları son iki yılda ilk halka arzlar ve tahvil satışları yoluyla yaklaşık 217 milyar dolar topladı. Güvence altına aldıkları her 1 dolar için, Amazon.com Inc. ve Alphabet Inc. gibi şirketlerin başını çektiği ABD'li rakipler 6 dolardan fazla para topladı. Bu durum Pekin'in stratejik endüstrilerini nasıl finanse ettiği konusunda önemli bir değişikliği temsil ediyor.
Çin, sermaye piyasalarını nadiren önemli bir sanayi politikası aracı olarak kullanmış, bunun yerine sübvansiyonlara, vergi teşviklerine ve devlet yatırımlarına güvenmişti. Bu değişim, dünyanın en büyük hanehalkı tasarrufu havuzu olan vatandaşların elindeki 26 trilyon dolara erişim sağlıyor. Aynı zamanda Çinli şirketler küresel çapta en ucuz finansman kaynaklarından bazılarından yararlanıyor.
Çin, BYD Co. liderliğindeki elektrikli araçlarda olduğu gibi devlet desteği ve üretim becerisinin dünya çapında endüstrileri nasıl inşa edebileceğini zaten gösterdi. Ancak Washington'un Pekin'in dünyanın en gelişmiş çiplerine erişimini kısıtlamaya çalışmasıyla yapay zeka daha zorlu bir yarış haline geliyor.
Tufts Üniversitesi'nde profesör ve Çip Savaşı kitabının yazarı olan Chris Miller, geçtiğimiz birkaç yıl içinde ABD'li şirketlerin sermayeye daha fazla erişim sağladığını ancak finansman maliyetlerinin arttığını söyledi. Miller, Çinli firmaların sermayeye erişimde kalıcı bir avantaj sağlaması halinde bunun büyük bir fayda yaratacağını ancak Çin yapay zeka çiplerinin düşük kalitesi nedeniyle yerel bilgi işlemin hala çok daha pahalı olduğunu sözlerine ekledi.
Hızlandırılmış halka arz süreci
Pekin yönetimi, ilk çıkışından aylar önce CXMT için pisti temizledi. Şirket, düzenleyicilerin resmi bir halka arz başvurusundan önce temel sorunları çözmesine olanak tanıyan bir "ön inceleme" uygulamasından geçen ilk kurum oldu. Bu özel uygulama sadece stratejik öneme sahip firmalara ayrılmıştı.
Başvurudan işleme geçmesi, yıllar sürebilecek bir süreç için alışılmadık derecede hızlı bir şekilde sekiz aydan kısa sürdü. Şirket, ülkenin yıllardır gördüğü en büyük halka arzlardan birinde yaklaşık 9,8 milyar dolar topladı. Ancak arz süreci piyasadaki bir paradoksu da ortaya çıkardı.
CXMT'nin hisseleri ilk günlerinde yüzde 466 daha yüksek kapandı. Bu durum, hisse satışının alıcıların ödemeye istekli olduğu fiyatın çok altında fiyatlandırıldığını gösterdi. Çin'in halka arzları muhafazakar bir şekilde fiyatlandırma uygulaması yatırımcıları kayıplardan koruyor.
Ancak bu durum çip üreticisini, ABD'de yakın zamanda 26,5 milyar dolar toplayan Güney Koreli SK Hynix Inc. gibi rakiplerine kıyasla daha küçük bir nakit havuzuyla baş başa bırakıyor. Çıkıştan günler önce teknoloji hisselerindeki satışlar piyasadaki ivmeyi bozma tehdidi yarattı. Pekin yönetimi buna yılların en kapsamlı kurtarma çabalarından biriyle yanıt verdi.
Düzenleyiciler, devlet fonları ve büyük yatırımcılar, duyarlılığı istikrara kavuşturmak için hızla harekete geçti. Bu müdahale aslında çok daha geniş bir stratejinin altını çizdi. Düzenleyiciler 2025'ten bu yana teknoloji şirketlerini desteklemek için koordineli bir politika çerçevesi oluşturdu.
Bu çerçeve banka kredileri, tahvil ihracı, sermaye piyasaları ve uzun vadeli yatırımları birleştiriyor. Çin Merkez Bankası (PBOC), Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu (CSRC) ve Maliye Bakanlığı bu çabanın arkasındaki kurumlar arasında yer alıyor. Konuya aşina olan bir kişiye göre, Çin'in ekonomik büyümesi ikinci yarıda yavaşlarsa politika yapıcıların geniş tabanlı teşvikler sunması beklenmiyor.
Aynı kişi, yetkililerin bunun yerine teknoloji inovasyonu dahil kilit alanlara desteği artırmak için hedeflenmiş para politikası araçlarını tercih etme olasılıklarının yüksek olduğunu vurguladı. CSRC ve PBOC, Çin'in sermaye piyasası finansmanına geçişi ve ikinci yarı politika önlemleri hakkındaki yorum taleplerine hemen yanıt vermedi.
Pekin, güçlü piyasaları teknoloji hedefleri için elzem görüyor. Hanehalkı tasarrufları ancak yatırımcıların bahislerin karşılığını alacaklarına inanmaları halinde stratejik endüstrilere akacaktır. Şimdiye kadar öyle görünüyor ki piyasa bu inancı taşıyor.
Çip ağırlıklı STAR 50 Endeksi haziran ayında rekor seviyeye ulaştı ve CSI 300'deki yüzde 1,4'e kıyasla bu yıl yüzde 30 artış gösterdi. Önümüzdeki günlerde daha fazla teknoloji şirketinin listelemesi yolda. Z.AI Co. ve MiniMax Group Inc. Hong Kong'daki çıkışlarından sonra A tipi hisse senedi listelemelerini takip ediyor.
Kimi K3 modeli Silikon Vadisi'nde dalgalanmalara yol açan Moonshot AI, yatırımcılara altı ay gibi kısa bir süre içinde halka açılmaya hazırlandığını söyledi. DeepSeek ise kendi halka arzı için zemin hazırlamaya başladı. Lotus Asset Management Ltd. Baş Yatırım Sorumlusu Hong Hao, ABD'de hiper ölçekleyicilerin yapay zeka inşasının büyük bir bölümünü etkili bir şekilde üstlendiğini değerlendirmesini yaptı.
Hao, Çin'de bu kaynağın devletten gelmemesi halinde sermayenin eninde sonunda piyasadan gelmek zorunda olduğunu ifade etti.
Tahvil piyasasında yeni arayışlar
Tahvil piyasası da benzer bir hikaye anlatıyor. Yetkililer yeşil ve teknoloji odaklı tahvilleri teşvik etti, bankaları ve yatırımcıları bilim ve teknoloji ihraççılarını desteklemeye çağırdı. Ayrıca piyasayı ilk kez borçlanan daha fazla şirkete açtılar.
Çinli teknoloji şirketleri bu yıl yurt içinde ve yurt dışında en az 38 milyar dolarlık tahvil sattı. Bu rakam 2016'dan bu yana aynı dönem için ulaşılan en yüksek miktar oldu. Ancak bu meblağ, ABD'li emsalleri tarafından toplanan 578 milyar doların sadece yüzde 7'sini oluşturuyor. ABD'deki miktarın üçte biri Amazon, Alphabet ve SpaceX'e ait.
Bu hamle, Pekin'in yıllarca süren borç kaynaklı büyümenin ardından kaldıracı dizginlemeye çalıştığı bir döneme denk geliyor. Ekonominin yavaşlaması ve yerel yönetimlerin borç batağında olması nedeniyle politika yapıcılar yeni yollar arıyor. Kritik endüstrileri sadece devletin bilançosuna bağımlı kalmadan finanse etmenin yöntemleri araştırılıyor.
Bağımsız analist Fraser Howie, devletin artık ekonomiyi canlandırmak veya istediği tüm sektörleri finanse etmek için bir zamanlar sahip olduğu kapasiteye sahip olmadığını söyledi. Howie, Çin'de fonlamanın devletten gelmesinin bu paranın okullara veya hastanelere gitmemesi anlamına geldiğini ve ABD'de en azından böyle bir takasın söz konusu olmadığını ifade etti.
Konuya aşina olan kişilere göre, düzenleyiciler finans kurumlarına teknoloji şirketlerine istikrarlı finansman sağlamalarını söyledi. Ancak yetkililer, kredi büyümesini takip etmelerine rağmen katı kredi hedefleri belirlemekten kaçındı. Aynı kişiler, bankaların teknoloji girişimlerinin zarar eden erken aşamalarından ziyade istikrarlı nakit akışlarını ve karlılığı tercih ettiğini belirtti.
PBOC verilerine göre, teknoloji kredileri ikinci çeyrekte yeni kurumsal kredilerin yüzde 22'sini oluşturdu. Bankacılar bu kredilerin çoğunun yüksek büyüme oranına sahip firmalar yerine olgun şirketlere gittiğini kaydetti. Bu durum, düzenleyicilerin neden sermaye piyasalarına yöneldiğini açıkça ortaya koyuyor. Ulusal Finansal Düzenleme İdaresi, konuyla ilgili yorum talebine hemen yanıt vermedi.
Finansman maliyetlerinde rekabet avantajı
Çin'in ABD'ye karşı sahip olduğu en büyük avantajlardan biri, dünyanın en ucuz finansman kaynaklarından bazılarına erişim imkanı. Bloomberg verilerine göre, büyük Çinli teknoloji şirketleri bu yıl ortalama yüzde 1,9'luk tahvil kuponuyla borçlanıyor. Bu oran ABD'li emsallerinden 300 baz puan daha düşük ve en az 2015'ten bu yana görülen en geniş farkı temsil ediyor.
Bu fark aynı zamanda Çin'in çok daha düşük olan faiz oranlarını ve enflasyonunu da yansıtıyor. Dünyanın en büyük batarya üreticisi olan Contemporary Amperex Technology Co., yüzde 1,58 kuponlu beş yıllık yuan tahvilleri ihraç etti. Buna karşılık Güney Koreli LG Energy Solution Ltd. benzer vadeli bir dolar tahvili için yüzde 5,25 ödeme yaptı.
Fidelity International'da Asya sabit getirili menkul kıymetler başkanı olan Zhu Lei, bu durumun anlamlı bir rekabet avantajı yarattığını şeklinde konuştu. Lei, Çinli teknoloji firmalarının birçok Batılı rakibine göre çok daha ucuza borçlanabildiğini söyledi. Hızlı getiri peşinde koşmayan "sabırlı sermayenin" mevcudiyeti, şirketlerin yapay zekaya ve araştırmaya daha agresif yatırım yapmasına olanak tanıyor.
Daha küçük şirketler de bu durumdan faydalanıyor. Doğu Çin'de az bilinen bir elektrikli bileşen üreticisi olan Jiangsu Lettall Electronic Co., mart ayında ilk kamu tahvillerini sattı. Şirket, yapay zeka işi için bilgisayar ekipmanı satın almak amacıyla 200 milyon yuan topladı. Şirketin üç yıllık tahvilleri yüzde 2,5 kupon taşıyordu.
Lettall'ın yönetim kurulu sekreteri Ajing Ding, devlete ait olmayan işletmelerin Çin'in iç tahvil piyasasından fon sağlamasının eskiden oldukça zor olduğunu dedi. Ding, sektörde yukarıdan aşağıya doğru net bir değişim yaşandığını da sözlerine ekledi.
Yatırımcı akışları ve kapasite fazlası riskleri
Hisse senedi yatırımcıları da Pekin'in liderliğini sıkı bir şekilde takip ediyor. Para; emlak, tüketici ve diğer geleneksel büyüme sektörlerinden çıkarak çip üreticilerine aktı. Bugün, teknolojinin CSI 300'deki ağırlığı finansallarınkiyle rekabet edecek ve zaman zaman onu aşacak kadar büyüdü.
Allspring Global Investments portföy yöneticisi Gary Tan, piyasadaki bu coşkunun riskleri olduğu konusunda uyardı. Tan, CXMT'nin küresel bellek emsallerine göre önemli bir primle işlem gördüğünü belirtti. Bu durumun yakın vadede politika odaklı duyarlılığın temel göstergelerden daha büyük bir rol oynadığını gösterdiğini söyledi.
Fidelity'den Zhu, politika destekli sektörleri sermayeye boğmanın kapasite fazlasına ve kar marjı sıkışmasına yol açabileceği değerlendirmesini yaptı. Zhu, yıllar süren güçlü politika desteğinin nihayetinde yoğun rekabeti ve daha zayıf karlılığı körüklediği güneş panelleri ve elektrikli araçlara dikkat çekti.
Çin'in sermaye piyasalarına yönelik hamlesinin üzerinde asılı duran asıl derin soru, sadece paranın teknoloji açığını kapatıp kapatamayacağı olarak öne çıkıyor. Anbound'da kıdemli ekonomist olan Hongxu Wei, sermayenin gerekli bir koşul olduğunu ancak tek başına yeterli bir koşul olmadığını dedi. Wei; arazi, teknoloji ve yeteneğin de sermaye biçimleri olduğunu ve asıl zorluğun ticari uygulamalara geçmek olduğunu vurguladı.
Çin sonuç olarak benzer sonuçlara ulaşmak için ABD'den daha az paraya ihtiyaç duyabilir. DeepSeek ve Moonshot gibi şirketler, birçok Batılı rakibinin iddia ettiği maliyetin çok altında rekabetçi modeller oluşturabileceklerini söyledi. UBS Group AG, Çin modellerinin eğitim maliyetlerinin OpenAI gibi küresel liderlerin yüzde 10'undan daha az olduğunu tahmin ediyor.
Ayrıca başlıca Çin modelleri için ortalama API fiyatı karşılaştırılabilir küresel emsallerinin yüzde 20'sinin altında kalıyor. Bu verimlilikler Çin'in teknoloji savaşındaki en büyük avantajlarından biri olabilir. Pekin, ABD'yi inovasyon konusunda geçmeye çalışmak yerine imalat tabanından ve mühendislik yeteneğinden yararlanabilir.
Bu sayede Çinli firmalar yapay zekayı büyük ölçekte sanayileştirip ticarileştirerek aradaki farkı daraltabilir. Brookings Institution araştırmacısı Kyle Chan, ABD-Çin teknoloji rekabetini nihayetinde şekillendirecek olan şeyin inovasyona ve endüstriyel kapasiteye yapılacak büyük ölçekli yatırım olduğunu değerlendirmesini yaptı. Chan, tüm bu bileşenlere sahip olan ülkenin kalıcı bir avantaja sahip olacağını da sözlerine ekledi.