Mayıs 2019’da araç çağırma uygulaması Uber, New York Borsası’nda halka arz edildiğinde girişim sermayesi dünyasında ölçekleri yeniden belirledi. ABD tarihindeki en büyük halka arzlardan birinde şirket, 82 milyar dolarlık değerleme üzerinden 8,1 milyar dolar topladı. Benchmark, Google Ventures ve Lowercase Capital gibi erken dönem yatırımcıların hisseleri, halka arz sırasında toplamda 12 milyar doların üzerindeydi. Ancak startup dünyasının önceki dönemindeki en iyi anlaşmalardan biri sayılan bu rakamlar artık mütevazı görünüyor.
Çünkü son bir yılda SpaceX, OpenAI ve Anthropic’in değerlemeleri patlama yaşadı. Elon Musk’ın uzay devi SpaceX’in, şubat ayında xAI ile birleşmesinin ardından 1,25 trilyon dolar değerlemeye ulaşan birleşik şirket sayesinde, haziranda 1,5 trilyon doların üzerinde bir değerlemeyle halka açılması bekleniyor. OpenAI ve Anthropic’in değerlemeleri ise sırasıyla 852 milyar dolar ve 380 milyar dolar seviyesinde. Hatta Anthropic’in, yeni bir yatırım turunda en azından en büyük rakibinin değerlemesine ulaşmayı hedeflediği bildiriliyor.
Son beş yıldaki halka arzları aşabilir
Pitchbook verilerine göre son beş yılda ABD’de gerçekleşen tüm halka arzlar, satın almalar ve birleşmelerden toplam 1,58 trilyon dolar kazanç yaratıldı. Bu rakamın yarısından fazlası 2021’deki halka arz ve SPAC çılgınlığından geld. Tek başına SpaceX’in piyasa değeri bile bunu aşabilir ancak şirketin hisselerinin yalnızca yaklaşık yüzde 5’ini halka açmayı planladığı söyleniyor.
Anthropic’in, özel startup hisselerinin alım satımını sağlayan Forge Global platformunda hisselerinin şu anda işlem gördüğü yaklaşık 1 trilyon dolarlık değerlemeyle halka arz edilebileceği belirtiliyor. OpenAI hisseleri de Forge üzerinde yaklaşık 900 milyar dolar seviyesinde işlem görüyor. Eğer Anthropic ve OpenAI bu fiyatlardan halka açılırsa, yalnızca bu üç anlaşmanın değerlemesi, 2016’dan bu yana gerçekleşen tüm çıkışlardan elde edilen 2,64 trilyon doları aşmış olacak. Buna Coinbase’in Nisan 2021’deki 86 milyar dolarlık halka arzı, Airbnb’nin Aralık 2020’deki 79 milyar dolarlık halka arzı, DoorDash’in Aralık 2020’deki 71 milyar dolarlık halka arzı ve Uber gibi dev işlemler de dahil.
Forbes tahminlerine, şirket kayıtlarına ve mahkeme belgelerine göre girişim sermayesi fonlarının bu üç dev şirketteki hisseleri, SpaceX’in halka arzıyla dünyanın ilk trilyoneri olmaya hazırlanan Musk’a, OpenAI’ın tröst yapısına ve Anthropic’in Google ile Amazon gibi kurumsal yatırımcılarına kıyasla görece mütevazı seviyede. Yine de kurumsal ve girişim yatırımcılarının, mevcut değerlemeler üzerinden bu üç şirketten toplam 815 milyar dolar kâr elde etme potansiyeli bulunuyor. Altimeter teknoloji fonunun yönetici ortağı Meghan Reynolds’a göre bu rakam, son on yıldaki startup yatırımlarından yatırımcıların elde ettiği toplam 666 milyar dolarlık net kazancı geride bırakıyor. Reynolds, “Pazar inanılmaz derecede yoğunlaşmış durumda” diyor.
Büyük talep, yatırımcılara ve aile ofislerine en gözde startup’lardan oluşan bu küçük kulübe erişim satmaya odaklı yeni bir sektör doğurdu. Sadece davetle girilebilen bu işlemlerde erken yatırımcılar ya da çalışanlar, hisselerini veya hisse satın alma opsiyonlarını özel amaçlı araçlar (SPV) üzerinden satıyor. Bu tür SPV’lere yatırım yapanların aslında ne satın aldıklarını anlaması zor olsa da fırsatın büyüklüğüne direnmek kolay değil.
Daha önceki en büyük kurumsal yazılım halka arzı, Eylül 2020’de gerçekleşen Snowflake’in 68 milyar dolarlık halka arzıydı. Benchmark ortağı Everett Randle, “Hesabı yaptığımda ‘vay canına’ dediğim an oydu; çünkü bunun daha önce gördüğümüz hiçbir şeye benzemediğini fark ettim” diyor. Randle’a göre Google, Amazon ve Meta’nın startup aşamasından trilyon dolarlık piyasa değerlerine ulaşması onlarca yıl sürdü ve büyük ölçüde halka açık piyasalarda gerçekleşti. Ancak bugün yapay zeka bağlantılı birkaç startup, hala özel şirket statüsündeyken benzer büyüklükte değerlemelere ulaştı.
Bu üç şirket, görece düşük sermayeyle kurulabilen eski nesil yazılım startup’larından oldukça farklı. Yapay zeka ise modeli eğitmek ve ölçeklemek için hayal edilmesi zor miktarda işlem gücü gerektiriyor. Yatırımcılar şu ana kadar sadece bu üç şirkete toplam 310 milyar dolar taahhüt etti.
Haberlere göre Anthropic, 2028’e kadar başabaş noktasına ulaşmayı beklemiyor. OpenAI’ın zaman çizelgesi ise daha da uzun. SpaceX ise Starlink ve uydu fırlatma işleri sayesinde halihazırda karlı. Ancak Musk’ın sohbet botu Grok’u eğitmek için gereken veri merkezi yatırımları nedeniyle büyük zarar yazan xAI ile birleşmeye ciddi kaynak aktardı. Şirket ayrıca bir yarı iletken fabrikası ve potansiyel olarak yörüngesel veri merkezleri kurmayı planlıyor; bunlar da baştan büyük sermaye harcaması gerektiriyor.
Önemli dönüm noktalarını aştılar
Faaliyetlerini sürdürmek için ihtiyaç duydukları devasa nakit miktarına rağmen, bu üç şirket şimdiden sıra dışı başarı sıfatlarını topladı. SpaceX uzun süredir dünyanın en değerli girişimi konumunda. OpenAI, ChatGPT’nin lansmanından yalnızca üç yıl sonra rekor seviyede 800 milyar dolarlık değerlemeye ulaştı. Anthropic ise yıllık gelir hızının bu yıl 45 milyar dolara ulaşabileceği haberleriyle yatırımcıları şaşırttı. CEO Dario Amodei, mayıs ayı başında gelirin yalnızca son çeyrekte 80 kat arttığını iddia etti.
Yazılım hizmeti (SaaS) şirketlerine yönelik “spreadsheet tabanlı” yatırım döneminden uzaklaşmanın riskleri de var. Randle’a göre yatırımcılar, mevcut yapay zeka startup’larının başarısızlık oranının daha yüksek olmasını beklemeli. “Bu şirketlerin büyümesi çok hızlı ama 20 yıllık SaaS döneminde gördüğümüz kadar güçlü müşteri bağlılığı veya elde tutma oranları yok.”
Randle’ı daha çok endişelendirenler ise Claude, ChatGPT ve Grok gibi modeller üzerine iş kurarak milyarlarca dolarlık şirketler yaratan girişimciler. Ancak Anthropic, OpenAI ve SpaceX’in de kendilerine özgü sorunları var. Musk, kodlama startup’ı Cursor’ı nihayetinde satın almak için 60 milyar dolarlık bir anlaşmayla yapay zeka yarışına para gücüyle girmeye çalıştı. Anthropic’in gelirleri yeni Claude modelleri sayesinde hızla yükseldi ancak OpenAI’ın Codex kodlama ajanı teknik farkı kapatmış gibi görünüyor. Zarar eden bu iki şirket, yeni modeller ve onları eğitip çalıştıracak veri merkezlerine dev yatırımlar yaparken aynı zamanda Google ve fiyatları agresif şekilde düşüren DeepSeek gibi Çinli laboratuvarlardan gelen rekabetle mücadele etmek zorunda.
Önceki dönemin en büyük anlaşmaları bir tür uyarı niteliği de taşıyabilir. Uber’in halka arzı, Benchmark gibi erken yatırımcılar için büyük bir gündü ancak ilk işlem gününde hisse fiyatının yüzde 7 düşüşle kapanması sürece gölge düşürdü. Halka açık piyasa yatırımcılarının, şirketin kazandığından çok daha fazlasını harcamasına girişim sermayesi yatırımcıları kadar sabırlı olmadığı ortaya çıktı. Uber’in hisseleri ilk birkaç yılda sert dalgalandı ve ancak şirket art arda çeyreklik kâr açıklamaya başladıktan sonra, 2023’te halka arz fiyatının üzerinde istikrar kazandı. Bugün şirketin piyasa değeri 152 milyar dolar seviyesinde.
Bu mega halka arzların ilki SpaceX olacak ve halka açık piyasa yatırımcılarının iştahını test edecek. Bireysel yatırımcılar Musk’ın SpaceX, xAI ve Twitter birleşiminin 1,75 trilyon dolarlık bir değerlemeyi hak ettiği yönündeki anlatısına inanabilir. Ancak kurumsal yatırımcılar, geçen yıl 18,6 milyar dolar gelir karşılığında 4,94 milyar dolar zarar ettiği bildirilen bir şirkete daha temkinli yaklaşacaktır. Şirketin girişim sermayesi yatırımcıları ise şimdi halka arz tarihini ve belki daha da önemlisi hisselerin satış kısıtlamasının ne zaman sona ereceğini heyecanla bekliyor.