Milyarder Michael Saylor’ın Bitcoin stratejisi tehlikede
Geçen hafta bitcoin 82 bin dolara geriledi. Bu tutar ekim ayındaki 126 bin 80 dolarlık zirvesinden yüzde 35 aşağıda. Nasdaq’ta işlem gören çoğu büyük şirket için bu düşüş arka planda kalıyor. Ancak borsa piyasasının en büyük boğası ve bitcoin’in en büyük kurumsal sahibi olan Michael Saylor’ın Strategy şirketi için “bundan sonra ne olacak?” sorusunu anında gündeme getiriyor.
Neredeyse iki yıldır Strategy, bitcoin varlıklarının değerinin çok üzerinde işlem gördü ve hissesini çoğu kurumsal yatırımcı için ultra önemli bitcoin bahsi haline getirdi. Saylor’ın Virginia, Tysons merkezli veri madenciliği yazılım şirketini geleneksel kurumsal finansı kullanarak bitcoin’in volatilitesini yakalamada usta bir hale getirmesi dijital varlık hazinesi (DAT) olarak bilinen halka açık holding şirketleri kendine çekti. Forbes'un hesaplamalarına göre Saylor'ın bu sırada net serveti 2022’de 1,6 milyar dolardan 5,4 milyar dolara yükseldi. Ancak Strategy’nin primi ortadan kayboldu ve kendi hisseleri bir yılda yüzde 60 düştü. Bu durum piyasa değerini 49 milyar dolara indirdi, yani elindeki 56 milyar dolarlık bitcoin’in değerinin bile altına.
Endesklerden çıkarılma riski
Geçen ay S&P Global Ratings, Strategy’ye “yüksek bitcoin yoğunluğu, dar iş odağı, zayıf risk ayarlı sermaye yapısı ve düşük dolar likiditesi” gibi zayıflıkları gerekçe göstererek B- kredi notu verdi. JPMorgan analistleri de yakın zamanda yayımladıkları bir notta Strategy’nin MSCI USA ve Nasdaq 100 dahil büyük endekslerden çıkarılma riski altında olduğuna dair uyarıda bulundu. MSCI ilerlerse, hisseden 2,8 milyar dolara kadar çıkış olabilir; diğer endeks sağlayıcıları da takip ederse daha fazlası risk altında. Strategy’ye bağlı pasif fonlar yaklaşık 9 milyar dolarlık bir pozisyona sahip. Endeksten çıkarılma yalnızca satış baskısına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda uzun süredir kurumsal yatırımcılar için önemli bir cazibe unsuru olan yüksek işlem hacmiyle bilinen hissenin likiditesini de azaltır. Ve Strategy, üst üste iki çeyrektir S&P 500’e giriş kriterlerini sağlasa da eklenmedi ve bitcoin sorunları devam ederken eklenmesi de olası görünmüyor.
Saylor geri adım atmıyor. “Hisse önemli değil” diyor. Strategy’nin geleceğinin artık bir bitcoin takip hissesi olmakta ya da gelişmiş trader’lara hedge etme alanı sunmakta değil, yeni bir pazar inşa etmekte yattığına olan inancını özetliyor: Fiyat dalgalanması yerine getiri isteyen yatırımcılara hitap eden bitcoin destekli gelir araçları.
Saylor’ın temel satış noktası, Strategy’nin imtiyazlı hisselerindeki temettülerin “sermaye iadesi” olarak değerlendirilmesi; yani yatırımcıların her yıl dağıtımlardan vergi ödemek yerine maliyet bazlarını düşürmesidir. Vergiye tabi yatırımcılar için bu, benzer kurumsal imtiyazlılara kıyasla önemli ölçüde daha yüksek bir efektif getiri anlamına geliyor.
Bitcoin’deki son gerileme Strategy’nin yeni imtiyazlılarını da vurdu. STRC artık 100 dolarlık nominal değerinin altında işlem görüyor ve yaklaşık yüzde 11 getiriyor. Bu ay başında duyurulan euro cinsi STRE, iki haftadan kısa sürede 100 euro ihraç fiyatının altına düştü. Getirisi yüzde 10’dan yüzde 12,5’e çıktı.
Yatırımcılar, şüphesiz bitcoin’in uzun süreli bir ayı piyasasına girmesi halinde Saylor’ın faiz masraflarını karşılama kabiliyeti konusunda kaygılı. İmtiyazlı temettüler ve dönüştürülebilir tahvil faizleri arasında Strategy’nin yıllık yaklaşık 700 milyon dolarlık ödemesi var. Şirketin ayrıca yaklaşık 8 milyar dolarlık dönüştürülebilir borcu bulunuyor. Bunun 7,4 milyar dolarlık kısmı zararda, yani hisse fiyatı tahvil dönüşüm fiyatlarının altında, dolayısıyla yatırımcıların vade geldiğinde hisseye dönüştürmesi olası değil. Hissenin bir zamanlar güvenilir olan priminin ortadan kaybolmasıyla, yeni hisse ihracı artık değer artırıcı bir seçenek değil.
Benchmark analisti Mark Palmer, şirketin üçüncü çeyrek kazanç çağrısında Strategy CEO’su Phong Le’nin acil durum planlarını açıkladığını belirtti: Bitcoin türevleri kullanarak (örneğin covered call satışı veya yapılandırılmış getiri stratejileri), özkaynak türevleriyle nakit akışını artırarak ya da yüksek maliyetli bitcoin varlıklarını zararına satarak vergi avantajlı likidite yaratma. Le ve Saylor ayrıca, piyasa değeri bitcoin varlıklarıyla aynı seviyeye düştükten sonra büyük bir hisse geri alımı açıklayan Japon bitcoin hazinesi şirketi Metaplanet’in izinden gitmeye açık olduklarını ima ettiler.
Bitcoin satacak mı?
Strategy’nin bitcoin satıp satmayacağı sorusu daha karmaşık. Şirketin bitcoin başına ortalama alım fiyatı yaklaşık 74 bin 400 dolar. Ancak fiyatın bu seviyenin altına düşmesi bile şirketin zorunlu tasfiyelerle karşılaşacağı anlamına gelmez. En erken yapısal baskı noktası Eylül 2028; o zaman 1 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil sahipleri geri ödeme talep edebilir. Bu arada Saylor, finansta yaratıcılığı sürdürmeye devam ediyor. Bu ay Miami’deki bir Cantor Fitzgerald konferansında, yeni menkul kıymetler tasarlamak için “yapay zeka ile konuştuğunu ve tartıştığını” söyledi.
Saylor’ın ifadesiyle Strategy, “kaldıracı ortadan kaldırırken amplifikasyonu artırmayı” hedefliyor. Amplifikasyonu, şirketin kalıcı imtiyazlılar ve hisse senedi bağlantılı menkul kıymetler gibi borç dışı araçlar çıkararak yarattığı ek satın alma gücü olarak tanımlıyor. Saylor, her yıl yüzde 30 amplifikasyon elde etmek istediğini; bunun, şirketin bitcoin varlıklarını istikrarlı bir hızla artırmasına ve dönüştürülebilir tahvillerinin hisseye çevrilmesi yoluyla kaldıraç oranını bugün yüzde 11’den 2029’da sıfıra düşürmesine imkan vereceğini savunuyor.
ParaFi Capital’ın eski araştırma analisti hayran Kevin Li, Saylor’ın nihayet “bitcoin için ölümcül uygulamayı” bulduğunu söylüyor. Li, bitcoin’in altın destekli kredi piyasalarının erken gelişim dönemine benzer bir aşamaya girdiğini savunuyor. Ona göre Strategy’nin evrimi üç bölüme ayrılıyor: Bitcoin ETF’inin olmaması nedeniyle hisse yatırımcılarının bitcoin’e erişmesinin tek temiz yolu olduğu ilk yıllar; şirketin likit hisseleri ve opsiyon zincirinin bitcoin ETF opsiyonları ortaya çıkmadan önce büyük kurumlar için tercih edilen hedge alanı haline geldiği dönem; ve Saylor’ın bitcoin’i doğrudan tutamayan yatırımcılar için gelir üreten bir varlığa dönüştürmeye çalıştığı mevcut dönem. Li, sabit getirili yatırımcıların yetki gereği bitcoin ya da birçok ETF’i satın alamayacağını ancak Strategy’nin imtiyazlı hisselerini satın alabileceğini belirtiyor. Bunun, model tutarsa dönüştürücü olabileceğini savunuyor.
Strategy’nin sıkıntılarına rağmen, şirketin hisseleri Saylor’ın Ağustos 2020’de bitcoin almaya başladığı günden bu yana hala yüzde 1.160 yukarıda. Kredi piyasaları onun bir sonraki sınırı olabilir ancak getiri yatırımcıları, doğaları gereği daha temkinli ve seçici.
