Küresel ölçekte finansman maliyetlerinin yüksek seyrettiği, jeopolitik risklerin arttığı ve yatırım komitelerinin daha temkinli davrandığı bir dönemde birleşme ve satın alma (M&A) işlemlerinin yeniden ivme kazanması dikkat çekici. KPMG Türkiye'nin raporuna göre 2025 yılında Türkiye'de birleşme ve satın almaların işlem hacmi yaklaşık 18,5 milyar ABD dolarına ulaştı. Hacmin önceki yıla kıyasla önemli artış göstermesi, sermayenin piyasadan çekilmediğini ancak daha seçici hale geldiğini gösteriyor.
Bugünün M&A ortamını önceki döngülerden ayıran temel unsur hacimden ziyade, yaklaşım biçimi. Artık büyüme hikâyesi tek başına yeterli görülmüyor. Dayanıklılık, nakit üretme kapasitesi ve yönetsel kalite ön plana çıkıyor.
Yıllar içinde içinde bulunduğum varlık satışları, şirket devirleri ve ortak girişim kurulumları bana şunu net biçimde gösterdi: Finansal tablolar sürecin başlangıç noktasıdır ancak işlemin gerçek kalitesi çoğu zaman tablonun dışında belirlenir. Bunu yıllar içinde farklı ölçeklerdeki satış ve ortaklık süreçlerinde defalarca deneyimledim. Rakamların doğru olduğu ama varsayımların eksik, ilişkilerin zayıf ya da beklentilerin hizalanmamış olduğu işlemlerin sonrasında oluşan kaos ortamlarına şahit oldum.
Sermaye daha disiplinli
Son 12–18 ayda enerji, perakende ve teknoloji gibi sektörlerde büyük ölçekli işlemlerin yeniden gündeme geldiğini görüyoruz. Ancak bu hareketlilik geçmişteki likidite bolluğu döneminden farklı bir zeminde gerçekleşiyor.
Finansman maliyetleri yüksek. Kredi iştahı seçici. Koruma mekanizmaları daha ayrıntılı. Müzakereler daha uzun ve daha teknik.
Yatırımcı artık yalnızca büyüme projeksiyonlarını değil, stres senaryoları altında nakit üretme kapasitesini fiyatlıyor. Bu nedenle serbest nakit akışı, işletme sermayesi disiplini ve borç çevirme kabiliyeti değerlemenin merkezine yerleşmiş durumda.
Makro çerçevenin değerlemeye etkisi
Gelişen piyasalarda makroekonomik öngörülebilirlik, değerleme çarpanlarını doğrudan etkileyen temel faktörlerden biri haline geldi. Para politikası disiplini, regülasyonların tutarlılığı ve finansal sistemle entegrasyon düzeyi risk primini belirliyor.
Yatırımcılar artık “yüksek büyüme”ye bakmıyor, “ölçülebilir risk”i satın alıyor. Belirsizliğin azaltılması, işlem iştahını hacim artışından daha fazla etkiliyor.
İyi şirket tanımı değişti
Mevcut döngüde kaliteli şirketi tanımlarken yalnızca EBITDA büyümesine bakmak yeterli değil.
Benim değerlendirmelerimde üç unsur öne çıkıyor:
Birincisi, sürdürülebilir nakit üretimi. Kârlılık muhasebe kalemi olabilir; nakit ise operasyonel gerçeği yansıtır.
İkincisi, kurumsal yönetim ve şeffaflık. Finansal raporlama kalitesi, iç kontrol sistemleri ve azınlık haklarına yaklaşım doğrudan değerleme unsurudur. Şeffaflık bir iletişim tercihi öte, güven altyapısıdır.
Üçüncüsü, adaptasyon kapasitesi. Regülasyon değişimlerine, teknolojik dönüşüme ve rekabet koşullarına hızlı uyum sağlayabilen şirketler uzun vadeli değer üretir.
Due diligence’ın ötesi
Finansal ve hukuki inceleme süreçleri vazgeçilmezdir. Ancak deneyimim, bu süreçlerin tek başına yeterli olmadığını gösteriyor.
Örnekle açıklamak gerekirse zaman zaman bilançoda güçlü görünen stok kaleminin, devir sonrasında önemli ölçüde güncelliğini yitirmiş ve yüksek iskonto gerektiren ürünlerden oluştuğunu gördüğünüz durumlar yaşayabilirsiniz. Rakamlar teknik olarak doğru olsa da ; ekonomik gerçeklik farklı olabilir..İş gerçek operasyona döndüğünde neyle karşılaşılacağı konusu bazan gri alan olabiliyor.
Benzer şekilde, sözleşmeler tüm riskleri listeleyebilir; ancak yönetim yaklaşımını, kültürü ve kriz anındaki refleksleri tam olarak ölçemez.
Bu nedenle ben her zaman şu ilkeye dikkat ederim:
Ayrılabileceğiniz insanlarla ortak olun.
Değerleyip gerektiğinde çıkabileceğiniz işlere girin.
Güven duymadığınız bir yapı içinde kalmayın.
M&A işlemlerinde en pahalı hatalar genellikle yanlış güven varsayımından kaynaklanır hesaplama hatasından değil
Kurucu - yatırımcı dengesi
Uluslararası ölçekte en sık karşılaşılan müzakere başlıkları değişmiyor: değerleme, kontrol mekanizmaları ve çıkış takvimi.
Kurucular çoğunlukla potansiyeli fiyatlarken, yatırımcılar riski fiyatlar. Kurucular çeviklik isterken, yatırımcılar kontrol mekanizmaları talep eder. Kurucular uzun vadeli hikâye anlatırken, fonların belirli bir yatırım süresi vardır.
Bu farklılık doğal ve yönetilebilir bir dinamiktir. Ancak açık biçimde konuşulmadığında işlemin ilerleyen safhalarında yapısal gerilime dönüşebilir.
Kapanış sonrası performans
Bir işlemin başarısı imza anının ötesinde, entegrasyon sürecinde ölçülür. Özellikle sezonsallığı olan sektörlerde bir tam faaliyet yılını görmek daha sağlıklı bir değerlendirme imkânı sunar.
İş planına karşı gerçekleşen nakit performansı, yönetim uyumu, kilit kadroların korunması ve stratejik hedeflere ilerleme düzeyi en belirleyici göstergelerdir. Satış, devralma ve ortaklık süreçlerinin her biri çalışanlar üzerinde önemli bir belirsizlik ve stres yaratır. Kilit kadroların kaybedilmemesi için bu sürecin ilk günden itibaren şeffaf iletişim ve net rol tanımlarıyla dikkatli şekilde yönetilmesi gerekir
İyi yapılandırılmış bir sözleşme riski azaltır; ancak operasyonel uyum değeri yaratır.
Sonuç
Bugünün M&A ortamı daha teknik, daha detaylı ve daha disiplinli. Ancak temel gerçek değişmedi: Kalıcı değer yalnızca finansal analizle oluşmuyor.
Rakamlar süreci başlatır.
Kurumsal kalite, yönetsel tutarlılık ve karşılıklı güven ise süreci sürdürülebilir kılar.
Deneyimim bana şunu öğretti: Eğer bir işlemde küçük de olsa açıklanamayan bir tereddüt varsa, o tereddüt genellikle ileride somut bir probleme dönüşür. Bu nedenle M&A yalnızca finansal bir egzersiz değil; aynı zamanda bir muhakeme ve karakter testidir.
Ve çoğu zaman işlemin kaderini belirleyen unsur, bilanço kalemlerinden önce, masadaki insanların yaklaşımıdır.