Fon tasfiyesi girişimleri nasıl etkileyecek?

Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls portföy yönetim şirketlerine ilişkin kararı, yüz binlerce yatırımcının bulunduğu yatırım fonlarının yanı sıra bu şirketlerin yönettiği girişim sermayesi yatırım fonlarının (GSYF) ve onların ortak olduğu girişimlerin geleceğini de gündeme taşıdı. SPK'nın 23 Eylül 2026 tarihli açıklamasına göre tasfiye kapsamındaki 131 fonda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor. Kurul, ilk aşamada üç ay olarak belirlenen tasfiye süresini daha sonra altı aya çıkardı. Sürenin mutlaka altı ay kullanılacağı anlamına gelmediğini, işlemlerin piyasa şartlarına göre daha erken tamamlanabileceğini bildirdi.

Ancak yayımlanan tasfiye listesi ile bankalara verilen yetki, GSYF’leri değil listede yer alan yatırım fonlarını kapsıyor. Tera Portföy'ün tasfiye kapsamındaki fonlarında Türkiye İş Bankası, diğer altı şirkette ise Ziraat Bankası portföy saklayıcısı ve tasfiye kurumu olarak görevlendirildi. Bankaların yetkisi de yalnızca tasfiye işlemleriyle sınırlandırıldı. Bu ayrım,          söz konusu portföy yönetim şirketlerinin bünyesinde kurulan GSYF'lerin ve bu fonların yatırım yaptığı şirketlerin otomatik olarak tasfiye edildiği anlamına gelmediğini gösteriyor.

Karar GSYF'leri kapsamıyor

GSYF'ler, nitelikli yatırımcılardan toplanan kaynakları girişimlere yönelten ve tüzel kişiliği bulunmayan ayrı malvarlıkları. SPK'nın yatırım fonlarına ilişkin düzenlemelerinde fon malvarlığının kurucunun ve portföy yöneticisinin malvarlığından ayrı olduğu; fon varlıklarının kural olarak rehnedilemeyeceği, teminat gösterilemeyeceği, haczedilemeyeceği ve iflas masasına dahil edilemeyeceği belirtiliyor. Bu koruma, bir portföy yönetim şirketinde yaşanan sorunun fonun portföyündeki girişim hisselerini kendiliğinden şirketin borçlarını karşılamak için kullanılabilir hale getirmediği anlamına geliyor.

Başka bir ifadeyle, GSYF'nin daha önce bir girişime aktardığı para artık girişimin bilançosunda; fon ise bunun karşılığında şirket payına veya yatırım sözleşmesinden doğan haklara sahip. Tasfiye kapsamındaki başka bir yatırım fonunun yükümlülüğü, portföydeki girişimin kasasından karşılanamaz. Girişimin ticari faaliyetleri, çalışanları, müşterileri ve banka hesapları da portföy yönetim şirketinden ayrı kalmayı sürdürüyor.

İsminin açıklanmasını istemeyen oyun girişimlerine yatırım yapan bir fon yöneticisi, mevcut kararda GSYF'lere yönelik bir tasfiye hükmü bulunmadığını belirterek operasyonların devam ettiğini söylüyor. Yöneticiye göre girişim yatırımları, günlük alım satıma konu likit varlıklardan farklı çalışıyor: Fon sermayesi girişime aktarıldıktan sonra sonuç, çoğunlukla şirketin satışı, halka arzı, ikincil pay satışı ya da yatırımın başarısız olmasıyla ortaya çıkıyor. Bu nedenle        GSYF portföyünün, yatırım fonlarında olduğu gibi kısa sürede nakde çevrilmesi çoğu zaman mümkün değil.

Fon malvarlığı korunuyor yönetim tarafı belirsiz

Doğrudan bir tasfiye olmaması, yönetim tarafında hiçbir değişiklik yaşanmayacağı anlamına gelmiyor. GSYF'nin kurucusu ve yöneticisi olan portföy yönetim şirketinin faaliyet kabiliyeti, fon operasyonlarının sürmesi açısından önemli. Fon muhasebesi, yatırımcı raporlaması, değerleme süreçleri, yatırım komitesi kararları, sermaye çağrıları, yeni yatırımlar ve çıkış işlemleri bu yapı üzerinden yürütülüyor.

Sektör kaynakları, gerekli izinlerin alınması halinde bir GSYF'nin başka bir portföy yönetim şirketine devredilebildiğini belirtiyor. Böyle bir süreçte fon malvarlığı ve girişimlerdeki paylar ortadan kalkmıyor yöneten kurum değişiyor. Fakat devir kararı, SPK onayı, fon belgeleri, yatırımcılarla yapılmış sözleşmeler ve operasyonel mutabakatlar nedeniyle zaman alabilir. Mevcut kararda GSYF'lerin hangi şirkete devredileceğine ilişkin toplu bir düzenleme bulunmuyor. Dolayısıyla her fonun durumu, portföy yönetim şirketi, fon yatırımcıları ve düzenleyici kurum arasındaki sürece göre ayrı ayrı şekillenebilir.

Fon yöneticisi, birçok GSYF’de yatırım fırsatlarının bulunması, yatırımcı ilişkileri ve portföy şirketlerine verilen desteğin fiilen girişim sermayesi ekibi tarafından yürütüldüğünü portföy yönetim şirketinin ise düzenleyici ve idari çerçeveyi sağladığını anlatıyor. Bu yapı kısa vadede işlerin sürmesini kolaylaştırsa da kurucu değişikliği gündeme gelirse sözleşmelerin, yetkilerin ve raporlama altyapısının yeni yöneticiye taşınması gerekecek.

Asıl risk henüz aktarılmamış taahhütlerde

Girişimler açısından kritik ayrım, tamamlanmış yatırım ile geleceğe dönük sermaye taahhüdü arasında. Şirkete daha önce ödenmiş yatırım, PYŞ hakkındaki kararla geri alınmıyor. Buna karşılık yatırım sözleşmesinde sonraki dilimlere bağlanmış tutarlar, devam yatırımına ilişkin niyetler veya henüz sermaye çağrısı yapılmamış fon taahhütleri aynı kesinlikte değil. Bunların ödenip ödenmeyeceğ; fonun nakit durumu, yatırım komitesi kararı, sözleşmedeki şartlar ve olası yönetici değişikliğinin takvimine bağlı.

İsminin açıklanmasını istemeyen ve söz konusu yapılardan bir GSYF'den 2023'te yaklaşık 120 bin dolar yatırım aldığını söyleyen bir teknoloji girişiminin kurucusu, fondan kendilerine şimdiye kadar herhangi bir yönetim değişikliği bildirimi gelmediğini, fonun ortaklığının sürdüğünü ve şirketin günlük faaliyetlerinde bir aksama yaşanmadığını belirtiyor. Bu örnek, tamamlanmış yatırımlar bakımından kısa vadeli tablonun değişmediğine işaret ediyor.

Buna karşın yeni yatırım turları daha hassas. İsminin açıklanmasını istemeyen bir oyun girişimcisi, girişim finansmanında birkaç fonun aynı tur için aylar boyunca birlikte çalışabildiğini fonlardan birinin süreci durdurmasının bütün turun takvimini bozabildiğini söylüyor. Bir yatırımcının 500 bin dolar, diğerlerinin bir milyon ve üç milyon dolar taahhüt ettiği bir turda tek bir tarafın gecikmesi, değerleme ve sözleşme görüşmelerinin yeniden açılmasına, hatta turun dağılmasına yol açabiliyor. Bu nedenle olası etkinin girişimlerin günlük operasyonundan önce yeni fonlama ve devam yatırımı konusunda görülmesi bekleniyor.

Elliden fazla GSYF başlığı açık listelerde

SPK'nın ihraç belgesi onaylanan GSYF listesi ile fonların ve portföy şirketlerinin kamuya açık açıklamaları, tasfiye kararı verilen yedi PYŞ'nin bünyesinde elliden fazla GSYF bulunduğunu gösteriyor. Tera Portföy altında Game Invest, Tech Invest, oyun odaklı bir GSYF, BRKT Siber Güvenlik ve Altaca Enerji; Pusula Portföy altında Birinci GSYF; Atlas Portföy altında Avrupa, Anadolu Tarım, Birinci, Medya Yapımları ve Talya Smart Pre-IPO fonları yer alıyor.

Hedef Portföy'ün listesinde Değer, Birikim, Anadolu, Varlık, Kıymet, Birlik, Startup Burada, Gelişim, WePlay, Cofunds, Müstakil Özel, Filiz, Efor, Fidan, Yonca, Global Trust, Ekin, Fontr, Findoor, Solaris, Climatetech, TeklifimGelsin, İvme, Artinvest, Enerji ve Suninvest gibi çok sayıda GSYF bulunuyor. Pardus Portföy tarafında Pardus Teknoloji, Pardus Vizyon, Birinci Karma, Altıncı, Expansion Funding ile İkinci'den Dokuzuncu'ya uzanan fonlar; Bulls Portföy altında ise Birinci, İkinci ve Üçüncü GSYF görülüyor. A1 Capital Portföy için aynı ölçüde görünür bir GSYF portföyü tespit edilemiyor.

Bu liste, ihraç belgesi onaylarını ve kamuya açık fon adlarını yansıtıyor. Her fonun halen yatırım döneminde olduğu ya da aynı büyüklükte aktif portföy taşıdığı anlamına gelmiyor. Buna karşın ölçek, kararın girişim ekosisteminde neden yakından izlendiğini ortaya koyuyor.

Oyun, fintek, siber güvenlik ve iklim teknolojileri

Kamuya açık bilgiler ve Forbes Türkiye'nin ulaştığı bilgiyere göre Tera Portföy'ün Game Invest GSYF portföyünde ACE Games, Fortune Mine ve Leus Danışmanlık; Tech Invest tarafında Fimple, Turan Teknoloji, Barikat Siber Güvenlik, Mall IQ ve Treasy Finansal Teknolojiler yer alıyor. İsminin açıklanmasını istemeyen oyun girişimlerine odaklı bir GSYF'nin yatırımları arasında Midas Games, Mage Games, TaleMonster Games, Playable Factory, Alpaka Games ve Tark Oyun bulunuyor. Bu dağılım, olası gecikmelerin özellikle oyun, fintek ve siber güvenlik kümelerinde hissedilebileceğini gösteriyor.

Hedef Portföy altındaki WePlay GSYF, Avrupa, Orta Asya ve Türkiye'deki tohum öncesi ve tohum aşaması oyun stüdyolarına odaklanan WePlay Ventures yapısıyla bağlantılı. Findoor GSYF'nin, Netcad Yazılım'a Neo Co-Investment 2, Ral Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı ve Neo Portföy Birinci GSYF ile birlikte yatırım yaptığı duyurulmuştu. TeklifimGelsin GSYF'nin adını taşıyan finansal platform ise 4 milyon dolarlık yatırım turunu 40 milyon dolar değerlemeyle tamamladığını açıklamıştı. Bu örnekler, etki alanının yalnızca erken aşama oyun stüdyolarıyla sınırlı olmadığını; kurumsal yazılım, finansal teknoloji, enerji ve iklim teknolojilerine uzandığını gösteriyor.

GSYF portföyünde borsa şirketi 

GSYF denildiğinde yalnızca halka açık olmayan erken aşama girişimler düşünülse de mevzuat daha geniş bir yatırım alanı tanıyor. SPK mevzuatına göre, fon toplam değerinin kural olarak en az yüzde 80'inin girişim sermayesi yatırımlarından oluşması gerekiyor. Belirli koşullarda KOBİ niteliğindeki girişim şirketlerine doğrudan yatırımların ağırlığına bağlı olarak bu oran yüzde 51'e kadar inebiliyor. Fonlar ayrıca düzenlemede sayılan koşullar çerçevesinde borsada işlem gören bazı girişim şirketi paylarını ve kalan bölümde likit finansal varlıkları portföylerinde tutabiliyor.

Nitekim KAP verilerinde Pardus Teknoloji GSYF'nin İzdemir Enerji'de 127 milyon 108 bin 875 adet payla yüzde 5,2 ortaklığı; Pardus Dördüncü GSYF'nin ise Pasifik Eurasia Lojistik'te 120 milyon adet payla sermayenin yüzde 17,86'sına ve oy haklarının yüzde 10,42'sine sahip olduğu görülüyor. Bu yatırımların borsada işlem gören şirketlerde bulunması tek başına mevzuata aykırılık anlamına gelmiyor. 

GSYF’lerin portföyleri belli değil

Sürecin en zayıf halkalarından biri, GSYF'lerin portföy şirketlerinin her zaman kolayca görülememesi. Finansal tablolar fonun varlık büyüklüğünü ve kalemlerini gösterse de yatırım yapılan girişimlerin tam listesi birçok fonda kamuya açık değil. Bazı yatırımlar KAP açıklamaları, şirketlerin yatırım turu duyuruları veya fon yöneticilerinin internet siteleri üzerinden bulunabilirken, bazı fonlarda yalnızca ad ve ihraç belgesi bilgisi bulunuyor.

İsminin açıklanmasını istemeyen oyun girişimcisi, bu eksikliğin hem girişimlerin hem de ortak yatırımcıların risk değerlendirmesini zorlaştırdığını savunuyor. Aynı girişime birden fazla GSYF'nin yatırım yaptığı sendikasyon yapılarında, fonlardan birinin yaşayacağı operasyonel gecikmenin diğer yatırımcılar üzerindeki etkisini hesaplamak için portföy görünürlüğü önem taşıyor.

Sermaye akışı belirleyecek 

Kısa vadede ilk gösterge, GSYF'lerin sermaye çağrıları ile daha önce kararlaştırılmış yatırım dilimlerini zamanında yerine getirip getirmeyeceği olacak. İkinci konu, fonların mevcut PYŞ'lerde faaliyetini sürdürmesi ya da SPK onayıyla başka bir portföy yönetim şirketine devredilmesi. Üçüncü olarak ise fonların yeni yatırım ve çıkış kararlarının ne ölçüde devam edeceği.

Mevcut hukuki çerçeve, portföy girişimlerinin ve fon malvarlığının tasfiye edilen yatırım fonlarından ayrı tutulduğunu gösteriyor. Bu nedenle bugün için girişimlerin pay yapısını veya kasasındaki parayı doğrudan değiştiren bir karar yok. Fakat girişim sermayesinde değer yalnızca yapılmış yatırımdan değil, sonraki turlara katılma kabiliyeti, yatırımcı ağı ve zamanında karar alma kapasitesinden de oluşuyor. Tasfiye kararının girişim ekosistemindeki gerçek etkisi, sermaye akışının önümüzdeki dönemde kesintiye uğrayıp uğramamasıyla ölçülecek.

Kaynak: SPK, KAP, fonların ve portföy şirketlerinin açıklamaları, Forbes Türkiye araştırması. Tablo fonların tüm yatırımlarını değil, kamuya açık bilgiler ve Forbes Türkiye'nin ulaştığı bilgilerle belirlenebilen örnekleri gösteriyor.