Faizlerin düşük olduğu dönemde şirketleri satın alan küresel özel sermaye fonları yaklaşık 4 trilyon dolarlık varlık biriktirdi. Ancak artan faiz oranlarıyla birlikte birçok fon yatırımlarından çıkış yapmakta zorlanıyor. Firmalar yatırımcılarına nakit döndürmek için yeni yollar aramaya başladı.
Nakit dönüşündeki tıkanıklık, özel sermaye sektörünün en büyük sorunu haline geldi. Durum, firmaları bir dizi finansal mühendislik tekniğini benimsemeye yöneltti. "Yapılandırılmış hisse" olarak bilinen en yeni yaklaşım, hisse senedi ve borç özelliklerini harmanlayan anlaşmaları içeriyor.
Bu özel işlemler, fon performansının temel ölçütlerini destekliyor. Firmalar, iyi bir fiyata satamadıkları şirketleri ellerinde tutmaya devam edebiliyor. Aynı zamanda şirketlerin borç yükünü artırmadan büyümelerini sürdürmeleri sağlanıyor.
DLA Piper şirketinden Ranesh Ramanathan, altı yıldır aynı özel sermaye şirketinin elinde bulunan, pozitif büyüme gösteren devasa bir şirket grubu olduğunu söyledi. Sermaye çözümleri birimini yöneten Ramanathan, "Bu şirketler geleneksel yollarla nakit borçlanamayacak kadar yüksek kaldıraç oranlarına sahipler. Yatırımcıların hedeflediği grup tam olarak bu." dedi.
Bu işlemlerin alıcı tarafında genellikle Apollo Global Management ve Bain Capital gibi özel sermaye devleri yer alıyor. Yatırımcılar bu sayede oldukça cazip getiriler elde ediyor. Aynı şirketin borçlanma araçları tek haneli yıllık getiri sağlarken, bu işlemler yüzde 15 civarında getiri sunabiliyor.
Bu araçlar, geri ödeme sırasında normal hisse senetlerinden daha öncelikli olduğu için daha az risk taşıyor. Ancak şüphecilere göre bu işlemler sadece maliyetli bir geçici çözümden ibaret kalıyor. Anlaşmalar, özel sermaye firmalarının ulaşmaya çalıştığı gerçek çıkışları temsil etmiyor. Sınırlı ortakları temsil eden kurumlar, büyük kurumsal yatırımcıların uzun vadeli getirileri peşin nakit için feda etme konusunda temkinli olduğunu ifade etti.
Bekleyen satılmamış varlıklar 3,8 trilyon dolara ulaştı
Çeşitli dönüştürülebilir ve imtiyazlı menkul kıymetleri içeren bu araçlar piyasa için yeni değil. Yeni olan durum, özel sermaye şirketlerinin nakit yaratmak için bu yöntemleri giderek daha fazla kullanması oldu. Sektör halihazırda temettü yeniden yapılandırmaları ve yeni devam fonları gibi farklı araçları da benimsedi.
Bain & Co. verilerine göre, satın alma firmaları şu anda 3,8 trilyon dolarlık satılmamış varlığın üzerinde oturuyor. Yatırımların ortalama elde tutulma süresi ise yedi yıla çıktı. Bu süre 2010 yılında ortalama 5 yıl seviyesindeydi.
Almanya merkezli ambalaj makineleri üreticisi Syntegon, bu duruma iyi bir örnek oluşturuyor. CVC Capital Partners, Bayer ve Alfred Ritter gibi devlerle çalışan şirketi 2020 yılı başlarında Robert Bosch'tan satın aldı. Avrupa'nın en büyük satın alma firmalarından biri olan CVC için 2025 sonlarına gelindiğinde satış vakti gelmişti.
CVC, şirkete 4 milyar euronun (4,7 milyar dolar) üzerinde bir değer biçerek potansiyel alıcılarla görüşmeler yürüttü. Ancak şirket nihayetinde işletmeyi elinde tutarak yatırımcılara nakit sağlayan iki farklı hamle yaptı.
Mart ayında CVC, hisselerin yüzde 37'sini Apollo'ya sattığını duyurdu ancak işlem detaylarını paylaşmadı. Şirket ayrıca temettü dağıtımını yapılandırdı ve böylece hissedarlara ödeme yapmak için 550 milyon euronun üzerinde borç aldı.
Çıkış birikimi yapısal bir soruna dönüştü
Şirketleri satmanın zorlaşması, yatırımcılara yapılan ödemelerin yatırılan sermayeye oranını (DPI) sert şekilde düşürdü. McKinsey & Co. verilerine göre sektör genelindeki DPI oranı geçen yıl rekor düşük seviyeye geriledi. McKinsey Ortağı Rahel Schneider, "Çıkış birikimi özel sermaye firmaları için yapısal bir sorun haline geldi." değerlendirmesini yaptı. Schneider, sektörün artık beş ila yedi yıllık elde tutma sürelerinin her yatırım için işe yaramayabileceğini fark ettiğini belirtti.
Nakit sıkıntısı, DPI oranını sınırlı ortaklar için eskisinden daha önemli hale getirdi. Dört yıl önce fon yatırımcılarının sadece yüzde 8'i bunu en kritik performans ölçütü olarak görüyordu. Bu oran 2025 yılına gelindiğinde yüzde 21 seviyesine sıçradı.
Bain Capital'in küresel özel durumlar başkanı Barnaby Lyons, DPI'yi artıran anlaşmaların işlerinin büyüyen bir parçası olduğunu vurguladı. Lyons, "Özel sermaye sektörü yatırımcı sermayesini değerlendirme ve zaman içinde geri döndürme işindedir. Tarihsel olarak bu durum şirketlerin satılması yoluyla gerçekleşirdi. Ancak artık yatırımcıların önünde çok daha geniş seçenekler var." ifadesini kullandı.
Çalışanlara 360 milyon dolarlık nakit ikramiye
Yapılandırılmış hisse işlemleri, genellikle vade tarihi olmayan imtiyazlı hisse senetlerini kapsıyor. Bu hisseler, adi hisse sahiplerinden önce ödenmesi gereken yüksek ve sabit temettüler barındırıyor. Şirket satıldığında veya halka açıldığında genellikle ilk ödeme bu yatırımcılara yapılıyor.
Ev tadilatı alanında faaliyet gösteren Pensilvanya merkezli Power Home Remodeling, yakın zamanda benzer bir anlaşmaya imza attı. Şirket mayıs ayında Bain Capital, Sixth Street ve Harvest Partners ile yeni bir finansman anlaşması sağladı.
S&P Global Ratings'e göre finansman turu, 450 milyon dolarlık itfa edilebilir imtiyazlı hisse senedi ve 1,2 milyar dolarlık dönüştürülebilir menkul kıymet içeriyordu. Şirket aynı zamanda temettü yeniden yapılandırması da gerçekleştirdi.
Anlaşma, şirketin mevcut destekçisi Harvest Partners'ın payını korurken sınırlı ortaklara nakit döndürmesine olanak tanıdı. Power Home Eş İcra Kurulu Başkanı Asher Raphael, sağlanan finansmanla tüm çalışanlara toplam 360 milyon dolar nakit ikramiye ödendiğini belirtti. Raphael, "Organizasyonda değeri yaratan şey onların sıkı çalışmasıdır ve bu değeri paylaşmaları gerektiğine her zaman inandık." dedi.
Yatırımcılar kısa vadeli likidite yerine getiriyi seçiyor
Bu işlemler, özel sermaye şirketleri tarafından sağlanan ve melez araçlar olarak bilinen geniş çaplı eğilimin bir parçasını oluşturuyor. Metric Capital Yönetici Ortağı John Sinik, "Piyasada geleneksel borç veya öz sermayeden daha esnek finansman çözümlerine ihtiyaç duyulduğunu görüyoruz." dedi. Sinik, kurucuların kontrolü bırakmadan veya aşırı borçlanmadan büyümeyi finanse etmek istediklerini sözlerine ekledi.
Apollo'nun melez işlemler birimi başkanı Matt Nord ise melez araçlara duyulan ihtiyacın finansman maliyetlerini yansıttığını bildirdi. Nord, şirketleri halka açmanın zorluğunun ve değer konusundaki farklı görüşlerin de bu eğilimde etkili olduğunu vurguladı.
Yine de yatırımcılar özel sermaye firmalarının fon dağıtırken daha seçici olmasını talep ediyor. Kurumsal Sınırlı Ortaklar Birliği (ILPA) tarafından yapılan bir ankete göre, katılımcıların yüzde 60'ı uzun vadeli getirileri kısa vadeli likiditeye tercih ediyor.
ILPA Yönetici Direktörü Neal Prunier, yatırımcıların uzun vadeli getirilerini olumsuz etkileyecekse varlıkları ellerinde tutmayı seçeceklerini belirtti. Prunier, "İmtiyazlı hisse senedi yaklaşımının uygun olacağı zamanlar olduğu gibi, yatırımcılar arasında hayal kırıklığı yaratacağı zamanlar da vardır. Bu nedenle niyetlerinizi yatırımcılarla erkenden paylaşmanız önemlidir." değerlendirmesini yaptı.
Oxford Üniversitesi'nden Finansal Ekonomi Profesörü Ludovic Phalippou, yapılandırılmış hisse senetlerinin hissedar ödemelerini finanse etmek için kullanılan pahalı bir sermaye olduğunu söyledi. İşlemlerin ekonomik açıdan temettü yeniden yapılandırmasına benzediğine dikkat çekti.
Sermaye akışlarının döngüselliğini çok çarpıcı bulduğunu söyleyen Phalippou, "Nihayetinde aynı emeklilik fonları, bağış fonları ve varlık fonları bu işlemlerin her iki tarafında da yer alıyor." dedi. Phalippou, bunun aynı yatırımcılara ait araçlar arasında sermayenin geri dönüştürülmesi anlamına geldiğini ve sadece aracılara ek ücretler yarattığını ifade etti.
Melez sermaye anlaşmalarında işlem hacmi katlanıyor
Yapılandırılmış hisse işlemleri genellikle özel olarak yürütüldüğü için ihraç hacimlerine ilişkin net veri bulmak zorlaşıyor. Ancak piyasa katılımcıları bu işlemlerin ABD ve Avrupa'da giderek yaygınlaştığını ve Asya'da da seçenek olarak tartışıldığını dile getiriyor.
Apollo yetkilileri, melez sermaye işlemleri yatırımlarının bu yıl dolar bazında 2025'in aynı dönemine göre tam üç kat arttığını kaydetti. Paul Hastings'in özel sermaye uygulaması eş başkanı Alex Temel de benzer bir ivmeye dikkat çekti. Hem melez işlem hacimlerinde hem de bu işlemlere katılan yatırımcı sayısında devasa bir artış gördüklerini ifade eden Temel, "Bu durum sektörün geldiği noktanın devasa bir parçası haline dönüştü." dedi.