Pek çok önemli gelişme arasında piyasalarda en net fiyatlanan gelişme Başkan Jerome Powell’ın Jackson Hole’da yaptığı konuşma oldu. Konuşma iki önemli detay içeriyordu. İlki para politikasının uygulanmasında yaşanacak değişiklik. Bunu daha sonra tartışmak üzere bir kenara bırakıyorum. İkincisi ise eylül ayına yönelik ifadesi. Bu ifade, “eylül ayında faiz indirilecek”, “eylülden itibaren faiz indirilecek” olarak iki farklı şekilde anlaşılabilir. Hatta ikinci alternatifi çatallandırarak “eylül ayından itibaren indirimler yüzde 3’e (nötr seviye) indirilecek”, “faiz indirimleri resesyon nedeniyle seri şekilde indirilecek” olarak ifade edilebilir. Ben şimdilik Powell’ın Fed Yönetim Kurulu Üyesi Christopher Waller tarzı, (yani indirelim ve kararımızı gelecek tahminlerimize göre güncelleriz) bir indirimden bahsettiğini yani şahin bir indirim düşündüğüne inanıyorum. Bu pozitif bir faiz indirim senaryosu.
Faiz indirimlerinin Trump ve Powell kavgası ile vücut bulan içeriğinin dışında bir de gölgede kalan yüzü var. Ekonomi yönetiminin stratejisini çizen isimler olan Stephen Miran ve Scott Bessent’in Trump’tan farklı hedefleri var.
Fed’in 18 Temmuz 2025 tarihli bir çalışması doların uluslararası rolüne değiniyor. Şu satırlar da bu analizden: “Uluslararası Ödemeler Bankası’nın 2022 Üç Yıllık Merkez Bankası Anketi, Nisan 2022’de küresel döviz işlemlerinin yüzde 88’inde ABD Doları’nın alındığını veya satıldığını gösterdi. Bu pay son 20 yılda sabit kalmıştır.”
Klasik yıllar
Bu durumda ticaret işlemlerinin baskın şekilde dolar bazında gerçekleştiğini yani ithalatçıların malı almadan kendi kurlarını satarak dolar aldıklarını ve ihracatçı ülkelere (ağırlıklı Asya ve petrol satan Körfez ülkeleri) dolar verdiklerini görüyoruz. İhracatçı ülkeye giren dolar ilgili merkez bankası tarafından (yüzde 60 - 65’e indirilecek şekilde) satılıyor ve karşılığında euro, yen, sterlin gibi birimler alınıyor. Spot piyasada yapılan bu satışlar neticesi kurlarının değeri düşük kalıyor. Eş zamanlı olarak da dolar euro karşısında değer kaybediyor. Analistler 2014’e kadar olan dönemi bu mekanizmanın işlediği bir dönem olarak görüyor. Euro’yu 0,9’lardan alarak 1,6’ya getiren dinamik de bu.
Özel sektör sahnede
Sonraki yıllarda ise merkez bankası rezervlerinin yataya geçtiğini görüyoruz. MB’lerin boşluğunu sigorta şirketleri dolduruyor. ABD tahvillerinde alım yapan bu kurumlar, spotta dolar alıp forward’da satarak risklerini düşürüyor ve bu işlemler kur üzerinde daha sınırlı etkide bulunuyordu. 2021 sonrası dönemde ise hedge maliyetleri arttı. Sigorta şirketleri doğrudan ABD tahvili alımına başladı. Aynı dönem merkez bankaları ise aldıkları ABD tahvillerini hedge etmiyorlardı ancak onların iflas, regülasyon, fon çıkışı gibi sorunları yoktu. Bu nedenle pozisyonun sadece nasıl alındığı değil kimin aldığı önemli. Veriler cari açığın artan FX rezervleri ile fonlanmadığını gösteriyor. Çünkü özel sektör devrede. Bu yolla devletler yine kurlarını baskı altında tutuyor ve ABD’den gelebilecek siyasi eleştiriye karşı kendilerini korumuş oluyorlar.
Trump Kurtuluş Günü
Trump’ın gümrük vergileriyle yarattığı belirsizlik ile Almanya’nın açıkladığı paket ve Bank of Japan’in faiz artışları dolarda değer kaybını tetikliyor. ABD tahvillerini hedgesiz taşıyan özel sektör bir anda carry pozisyonlarından zarar etmeye başlıyor. Öyle ki Fed faiz indirimine ara vererek ABD tahvili (UST) ve diğer ülke tahvil makasını açmasına rağmen dolar toparlanamıyor zira özel sektör bilançosu yeni pozisyon almaya müsait değil. Yükümlülükler ve varlıklar arasındaki denge bozuldu, risk azaltılmalı. UST ve dolar satışı başlıyor, dolar değer kaybediyor, sermaye hareketleri terse dönüyor, muhasebesel olarak ABD’nin cari açığı daralıyor. Miran’ın istediği hareket…
Kukla oynatıcısını takip et
Şimdi özel sektörü kuru etkilemeyecek ancak ABD tahvil getirisini düşürecek şekilde dans pistine geri getirmeli. Bunun için de hedge maliyetini düşürmek gerekiyor. Trump Fed’e klasik bir politikacı olarak faiz saldırısında bulunurken Bessent ve Miran daha stratejik düşünüyor. Hedge aktivitesi ile eşleştirilmiş bir UST alımı sermaye hareketini büyük ölçüde nötr tutacağı için cari açık üzerinde sınırlı etkide bulunacak. Ancak UST getirilerini yüzde 3 hedefine doğru çekecek. İlk adımı Powell’ın Jackson Hole açıklaması ile görmüş olabiliriz. Doların zayıflamaya devam edip etmeyeceği bize hangi senaryonun devrede olduğunu gösterecektir. Amerikalıların isteği kesinlikle daha zayıf bir dolar.