Özel sermaye sektörü, likidite sıkışıklığı ve yatırımcı ilgisindeki azalma nedeniyle tarihinin en büyük ayrımlarından birini yaşıyor. Sektörde "yaşayan ölüler" olarak adlandırılan zombi firmaların sayısı hızla artıyor.
Forbes'tan Hank Tucker'ın haberine göre krizin en somut örneklerinden biri, New York merkezli Vestar Capital'de yaşandı. Onlarca yıllık büyüme geçmişine sahip olan firma, geçtiğimiz yıl sınırlı ortaklarına (yatırımcılarına) şaşırtıcı bir mesaj göndererek sekizinci fonunu oluşturma planlarını rafa kaldırdığını, bunun yerine mevcut portföyünü iyileştirmeye odaklanacağını duyurdu. Firmanın 2018'de 1,1 milyar dolarla kurduğu son fonu, S&P 500 endeksinin aynı dönemdeki yüzde 14'lük ortalama getirisinin çok altında kalarak yüzde 7,7'lik bir iç verim oranıyla (IRR) düşük performans sergiledi.
Bir devrin sonu: Vestar örneği
1988'de, özel sermayenin ilk patlama yaptığı ve "kaldıraçlı satın almaların" (LBO) efsaneleştiği dönemde kurulan Vestar, Birds Eye Foods'u 175 milyon dolara alıp 1,3 milyar dolara satmak gibi büyük başarılara imza atmıştı. Ancak bugün firma, sebze yemekleri markası Dr. Praeger’s ve dondurulmuş meyve işleyicisi Titan gibi son 13 yılda edindiği 12 şirkete odaklanmış durumda. 2023'ten bu yana tek bir yeni yatırım yapmayan firma, 2025'te sadece bir satış gerçekleştirebildi. Vestar'ın yönetimi altındaki varlıklar, 15 yıl önceki 7 milyar dolar seviyesinden 2024 itibarıyla 3,3 milyar dolara geriledi.
"Zombi" çağı başladı
Vestar'ın durumu münferit değil. Kuzey Amerika ve Avrupa genelinde benzer hikayeler yaşanıyor. Bain & Co. raporuna göre, geçen yıl piyasada toplam 3,3 trilyon dolar toplamaya çalışan 18 binden fazla özel sermaye fonu bulunuyordu. Ancak projeksiyonlar, toplanan miktarın hedeflenenin sadece üçte biri olacağını gösteriyor.
Özel sermaye analiz firması Preqin verilerine göre, 2025'te kapanan bir fonun ortalama fon toplama süresi 23 aya çıktı. Bu süre 2021'de 16 aydı. Ayrıca, 2021'de 2 bin 679 fon toplam 807 milyar dolar toplarken, 2025'te 1.191 fon sadece 661 milyar dolara ulaşabildi.
Devler ile diğerleri arasındaki uçurum
Sektördeki kriz, "mavi çipli" mega fonları teğet geçiyor. Thoma Bravo 24,3 milyar dolar, Blackstone 21,7 milyar dolar ve Veritas Capital 14,4 milyar dolar büyüklüğünde fonlar kurarak sermaye çekmeye devam etti. Veritas CEO’su Ramzi Musallam, konsolidasyonun yüksek performans gösterenlerin lehine olduğunu belirterek, "Bugün var olan birçok fon, beş yıl sonra olmayacak" uyarısında bulundu.
Raymond James Küresel Özel Sermaye Danışmanlığı Başkanı Sunaina Sinha Haldea da "Fon toplama ortamı nedeniyle birçok fon için varoluşsal risk var. Mevcut yatırımcılar desteklemezse, yenilerinin gelmesi imkansız" değerlendirmesini yaptı.
Forbes'un "Zombi Listesi" ve ücret tuzağı
Forbes, Vestar gibi küçülen ya da yerinde sayan 20 büyük "zombi" firmayı listeledi. PitchBook verilerine göre, yüzlerce köklü firma 2020'den bu yana yeni bir satın alma fonu oluşturamadı.
Sektörün işleyişine göre, yöneticiler fon performansına bağlı başarı primlerinin (carried interest) yanı sıra yıllık yönetim ücreti alıyor. Getirilerin düştüğü mevcut ortamda başarı primleri hayal olurken, yöneticiler "ışıkları açık tutmak" için yönetim ücretlerine sarılıyor. Vestar gibi küçülen firmalarda bile bu ücretler yılda on milyonlarca doları bulabiliyor.
Los Angeles merkezli Houlihan Lokey yöneticisi Tom Donovan, durumu şöyle özetliyor: "Bir sonraki fonu toplayamayan ancak yönetim ücreti akışı kesilmesin diye elindeki varlıkları satmaya da yanaşmayan yöneticiler görüyoruz. Varlığı satarlarsa, ücretler de ortadan kalkacak."
Büyük oyuncular da zorlanıyor: Onex ve diğerleri
Listede 23 milyar dolarlık varlığıyla dikkat çeken en büyük "zombi" adaylarından biri Onex Partners. Toronto merkezli firma, geçmişte yüzde 38'lik getiri oranlarına ulaşsa da son dönemde zorlanıyor. Firma, 2023'te altıncı fonu için kaynak arayışını durdurdu. Onex CEO’su Robert Le Blanc, durumu "sektörün gördüğü en zor ortam" olarak nitelendirdi.
Onex'in özel sermaye segmentinden elde ettiği yönetim ücreti geliri 2019'daki 146 milyon dolardan 2024'te 93 milyon dolara düştü. Benzer şekilde Madison Dearborn Partners'ın sekizinci fonu yüzde 12 getiri ile S&P'nin gerisinde kaldı. Siris Capital ve Crestview Partners gibi firmalar da hedeflenen fon büyüklüklerinin çok altında kalarak düşük performans sergiledi.
Yatırımcı parasını geri alamıyor
Sektördeki en kritik sorunlardan biri de "DPI" (Dağıtılanın Ödenen Sermayeye Oranı) olarak bilinen nakit geri dönüşleri. Washington eyalet emeklilik fonu, Vestar'ın 2018 fonuna yatırdığı 233 milyon doların 2025 ortası itibarıyla sadece 140 milyon dolarını geri alabildi (0,6x DPI). Bain & Co.'ya göre 2020 çıkışlı fonların medyan DPI oranı 0,2x'in altında.
Teksas Öğretmen Emeklilik Sistemi yöneticisi Scott Ramsower, "Modellerimiz, 2026'da piyasaya düşündüğümüz kadar para koymamamız gerektiğini söylüyor" diyerek kurumsal yatırımcıların çekimserliğini vurguladı.
Hayatta kalma taktikleri: Devam fonları
Zor durumdaki firmalar, "devam fonları" (continuation funds) adı verilen bir yöntemle zaman kazanmaya çalışıyor. Bu yöntem, firmaların sabırsız yatırımcıların parasını ödeyip varlıkları ellerinde tutmalarına olanak tanıyor. Crestview Partners, Vestar ve Onex gibi firmalar bu yola başvuranlar arasında. Ancak uzmanlar, bu yöntemin mevcut varlıkları korusa da yeni anlaşmalar yapmak için "taze barut" (sermaye) sağlamadığına dikkat çekiyor.
Sektördeki orta ölçekli firmalar için bireysel yatırımcıların (perakende sermaye) kurtarıcı olması da beklenmiyor. Uzmanlara göre, bankalardaki ve aracı kurumlardaki "bekçiler" kalite ve büyüklük odaklı hareket ederek parayı yine Blackstone gibi devlere yönlendiriyor. Bu durum, cankurtaran botu bekleyen yüzlerce firma için kötü haber anlamına geliyor.