Kasım 2025’te, Google DeepMind’ın eski ve tanınmış bilim insanlarından David Silver, yeni girişimi Ineffable Intelligence’ı tanıtmak için bir risk sermayesi şirketiyle Zoom görüşmesine katıldı. Google’da on yılı aşkın süre çalışan Silver, yapay zeka modellerini eğitmekte kullanılan mevcut yaklaşımın uzun vadede işe yaramayacağına inanıyordu. Yaklaşık 30 dakika boyunca, yapay zeka sistemlerinin herhangi bir insan verisi ya da girdisi olmadan kendi kendilerine öğrenebileceği dijital ortamlar oluşturma fikrini anlattı.
Görüşmedeki yatırımcılara göre Silver, sonunda yapay zekanın fiziksel dünyadaki nesneleri kullanmayı öğrenecek kadar gelişeceğini söyledi. Bir yatırımcının hatırladığına göre, “Yapay zekayı tost makinelerimizin içine koyabiliriz" diye ekledi Bu biraz uçuk bir ifadeydi. Yatırımcı, “Bu sunum için çok heyecanlıydım ama anlattıkları gerçekten absürttü. Sürekli konuştu; ne bir sunum dosyası vardı ne de yazılı bir not" dedi. Sunumun sonunda yatırımcı ikna olmamıştı. “Bu görüşmeden cevaplardan çok sorularla ayrıldık. Sektörde bu kadar saygın ve güçlü bir isimden bunu duymak gerçekten şaşırtıcıydı” diyor.
Yakın vadede ürün piyasaya sürmeye, hatta bu ürünlerden gelir elde etmeye yönelik bir planı olmamasına rağmen Silver, sonunda Ineffable Intelligence için 1,1 milyar dolarlık tohum yatırım topladı. Avrupa tarihinin en büyük tohum yatırım turu olarak lanse edilen bu finansman, henüz emekleme aşamasındaki girişime 5,1 milyar dolarlık devasa bir değerleme biçti. En azından manşetler böyle söylüyordu.
Gerçekte şirket finansmanı iki dilim halinde topladı. İlk dilimde Ineffable, Sequoia ve diğer yatırımcılardan 11 milyon dolar aldı ve şirket kayıtlarına göre girişim yaklaşık 55 milyon dolar yatırım öncesi değerlemeye ulaştı. Ancak yaklaşık bir ay sonra şirket Lightspeed, Index Ventures ve DST Global gibi yatırımcıların ödediği çok daha yüksek bir fiyatla ek 1,1 milyar dolar topladı. Bu turdaki yatırım öncesi değerleme 4 milyar dolardı. Yani aynı şirket için yalnızca birkaç hafta arayla ödenen fiyatlar arasında 70 kattan fazla fark vardı. Sequoia ilk dilime katılarak önemli bir indirim elde etti ancak ikinci dilime de yatırım yaptı. Anlaşmaya yakın bir kaynağa göre Sequoia’nın yatırdığı sermayenin büyük kısmı daha yüksek değerlemeden gerçekleşti.
Büyük sermayelere ihtiyaçları var
Bu tür dilimli yatırım turları, özellikle de ürün geliştirmek yerine öncü araştırmalara odaklanmak amacıyla daha başlangıç aşamasında milyarlarca dolar toplayan şirketler arasında yapay zeka finansman çılgınlığının giderek yaygın bir parçası haline geldi. Bir yapay zeka laboratuvarı kurmak çok sayıda GPU gerektirdiğinden, ciddi araştırma yapabilmek için daha en başta devasa miktarlarda sermaye toplamaları gerekiyor. Wing VC ortağı Zach DeWitt’e göre kurucuların bu kadar büyük meblağlar toplaması gerektiğinden, lider yatırımcılar karşılığında daha avantajlı şartlar talep etmeye başladı. DeWitt, “Bir noktada VC’lerden geri tepki gelecektir ancak piyasa şu anda o kadar sıcak ki en iyi şirketlerden bazılarına erişim sağlamak istiyorsanız başka seçeneğiniz pek kalmıyor” diyor.
Ancak dilimli turlar altyapı ve uygulama geliştiren diğer yapay zeka girişimleri arasında da yaygın. Yapay zeka araçları geliştiren ve çalıştıran şirketlere altyapı ve işlem gücü sağlayan Baseten, yakın zamanda iki dilim halinde toplam 1,5 milyar dolar yatırım topladı. Bunlardan biri 11 milyar dolar, diğeri ise 13 milyar dolar değerleme üzerinden gerçekleşti. Forbes’a konuşan çok sayıda kaynağa göre Aaru ve Serval gibi dikkat çeken diğer yapay zeka girişimleri de benzer şekilde fon topladı. Bir girişim sermayesi yatırımcısı, “Değerlemeyi maksimize etmeye çalışan kurucular arasında bu çok yaygın” diyor.
"Milyar dolarlık manşet çok daha değerli"
Bazı yatırımcılara göre bu durum hem girişimler hem de VC’ler için kazançlı. Erken aşamadaki kurucular, girişimlerini parlatmak için mümkün olduğunca yüksek değerlemeler peşinde koşuyor; bu da dikkat çekici manşetler yaratıyor ve yeni anlaşmalar yapmalarına, gelecekteki yatırım turlarını kapatmalarına ve en önemlisi rakip tekliflerle karşı karşıya olan üst düzey yetenekleri cezbetmelerine yardımcı oluyor. Hisse senedi çalışan paketlerinin önemli bir parçasını oluşturuyor ve şirketin değerlemesi çoğu zaman belirleyici bir unsur haline geliyor. Bu durum, kağıt üzerinde milyarder haline gelen ancak hisselerinin tamamen hak edilmesi için uzun yıllar beklemek zorunda kalan kurucular için de geçerli. Foundation Capital ortağı Jaya Gupta Forbes’a yaptığı açıklamada, “Kaynak yaratmanın algılar üzerinden yürüdüğü bir piyasada, milyar dolarlık bir manşet doğru bir manşetten çok daha değerlidir” dedi.
Aslında bir girişimin gerçek değeri genellikle “karma (blended) değerleme”dir; yani her dilimde verilen hisse miktarına göre hesaplanan ağırlıklı ortalama değerleme. Amplify ortağı Sarah Catanzaro’ya göre bu rakam çoğunlukla haberlerde yer almıyor. Bu turların yapısı kamuya açıklanmadığından, büyük ve dikkat çekici üst seviye değerleme rakamı, Sequoia gibi prestijli bir firmanın şirkete son derece yüksek güven duyduğu izlenimini yaratıyor. Oysa gerçek durum çok daha karmaşık.
Mercor CEO’su Brendan Foody, haziran başında X platformunda yaptığı paylaşımda, “Son altı ay içinde Sequoia’nın iki dilimde yatırım yaptığı yarım düzine tur gördüm” diyerek bunu “Sequoia Dolandırıcılığı” olarak nitelendirdi. “Herkes yalnızca yüksek değerlemeyi baz almış gibi davranıyor. Kurucular bunu çalışanlarına yanlış aktarıyor ve ardından melek yatırımcılara da bu şekilde pazarlıyor.”
Foody’nin paylaşımına yanıt veren Sequoia ortağı Shaun Maguire ise bunun “Sequoia Dolandırıcılığı” olarak adlandırılmasının haksızlık olduğunu söyledi ve bunun Sequoia’daki yedi yıllık kariyeri boyunca yalnızca beş kez yaşandığını belirtti. Maguire, “Olan şey şu: Diğer yatırımcılar sıcak bir şirkete (genellikle bir yapay zeka şirketine) yüksek fiyat ödemeye razı oluyor.Bu bizim ödemeye razı olduğumuz rakamın katbekat üzerinde" yanıtını verdi.
Sequoia gibi bir firmanın bunu yapmasının açık bir nedeni var: Sadece bir fikir aşamasındaki yıldız kadrolu bir ekibi daha düşük fiyattan destekleyebiliyorlar. Böylece daha fazla sahiplik elde ederek yatırımlarını ve gelecekteki getirilerini daha anlamlı hale getiriyorlar. Üstelik Ineffable Intelligence örneğinde olduğu gibi kendi yatırımlarının mürekkebi kurumadan 70 kata kadar değer artışı yakalayabiliyorlar. İşin içinde çok büyük paralar dönüyor. Menlo Ventures ortağı Deedy Das, Mayıs ayında yaptığı hesaplamada 63’ten fazla yapay zeka laboratuvarının toplam değerinin 300 milyar doların üzerinde olduğunu ve yaklaşık 48 milyar dolar yatırım topladığını belirtti. Tüm bu laboratuvarların dilimli yatırım turlarını kullanıp kullanmadığı bilinmiyor ancak topladıkları fonlar, son bir yılda OpenAI ve Anthropic dışındaki girişimlere yatırılan yaklaşık 283 milyar doların yüzde 16’sını oluşturuyor.
İlk dilimi yöneten lider yatırımcı genellikle tüm yatırım turunun organizasyonunda da rol oynuyor ve Nvidia, Google veya Microsoft gibi stratejik yatırımcılara şirketin umut vaat ettiğine dair bir sinyal veriyor. Bu büyük kurumsal yatırımcıların fiyat konusunda daha az hassas olduğu söyleniyor çünkü yaptıkları büyük yatırımlar kısa süre içinde çip anlaşmalarına ve bulut hizmeti sözleşmelerine dönüşebiliyor. Artık prestijli VC’ler, kendi marka güçlerini kullanarak ilgiyi artırmak amacıyla girişimleri ikinci dilimi eş zamanlı toplamaya da teşvik ediyor. Gupta’nın ifadesiyle, “Böylece rekabet ve aciliyet hissi yaratabiliyorsunuz.”
Talep yüksekliği fiyatları şişiriyor
Peki neden iki VC firması aynı girişim için farklı fiyatlar ödesin? OpenAI ve Anthropic gibi yapay zeka devlerine yatırım yapma fırsatını kaçıran fonlar, bir sonraki öncü girişim dalgasına yatırım yapmanın yolu olarak görüyor. En iyi anlaşmalara erişmenin zor olduğu son derece rekabetçi bir piyasada bu onlar için önemli bir fırsat. Girişimin güçlü bir iş modeli olmasa bile talep o kadar yüksek ki yatırımcılar ellerindeki hisseleri ikincil piyasada daha yüksek değerlemeler üzerinden satabiliyor. Buna da “şişir ve sat” turu deniyor. Ancak aynı zamanda bir sonraki OpenAI veya Anthropic’i destekleyerek büyük başarı da yakalayabilirler.
Paralar yalnızca Silikon Vadisi’nin risk sermayesi şirketlerinden ve teknoloji devlerinden gelmiyor. Silver’ın Ineffable Intelligence girişimi, Birleşik Krallık’ın yeni Sovereign AI fonu ve British Business Bank tarafından da desteklendi. Nisan ayında kurulan 670 milyon dolarlık fon ve kalkınma bankası, İngiliz vergi mükelleflerinin paralarıyla destekleniyor. Bu kurumların Ineffable’a hangi değerleme üzerinden yatırım yaptığı ise bilinmiyor.
Ancak hangi girişime katılacaklarına karar verirken bu rakamlara güvenen çalışanlar anlaşmanın kaybeden tarafı olabilir. Bir yatırım turu açıklandıktan sonra şirkete katılan çalışanlar, opsiyonları için şirketin karma değerlemesine yakın bir kullanım fiyatı yerine yüksek değerlemeye daha yakın bir kullanım fiyatı ödemek zorunda kalabilir. Gupta’ya göre, “Daha fazla risk alıyorlar ama potansiyel kazançtan daha az pay elde ediyorlar. Girişim hisselerini cazip kılan toplumsal sözleşme aşınıyor ve çoğu aday bunun farkına ancak çıkış gerçekleştiğinde (ya da hiç gerçekleşmediğinde) varıyor.”
Ineffable Intelligence gibi girişimler için finansman turlarını bu şekilde yapılandırmak mantıklı görünüyor. İstedikleri yatırımcıları seçebiliyor ve çok büyük miktarlarda nakit toplayabiliyorlar. Sonuçta pekiştirmeli öğrenme alanının öncülerinden Silver da girişiminin bir kumar olduğunu biliyor. Şirketin internet sitesinde ocak ayında yayımlanan bir blog yazısında şu ifadeler yer alıyor: “Yapay zekanın ve dolayısıyla insanlığın geleceğini olumlu yönde dönüştürebilecek olağanüstü bir başarı şansı uğruna, ciddi bir başarısızlık riski söz konusu.”