Geçen yıl boyunca, CEO’su Sam Altman doymak bilmez bir hesaplama gücü ihtiyacını savunurken, OpenAI kendi gidişatına Silikon Vadisi’nin yapay zeka yatırımlarının önemli bir kısmını bağlayan bir anlaşmalar ağı kurdu. Nvidia, Oracle ve SoftBank gibi büyük isimler ChatGPT’nin geliştiricisiyle altyapı sözleşmeleri imzaladı ancak diğerlerinden daha riskli bir konumda duran bir şirket var: Yaklaşık 60 milyar dolar piyasa değerine sahip bir yapay zeka bulut şirketi olan CoreWeave.
Halka arz hazırlığındaki OpenAI gelir ve kullanıcı hedeflerini tutturamadı
Wall Street Journal pazartesi günü OpenAI’ın gelir ve kullanıcı büyümesine ilişkin iç hedefleri tutturamadığını bildirdi. Haberde, OpenAI CFO’su Sarah Friar’ın şirketin gelecekteki hesaplama sözleşmelerini ödeyemeyebileceğinden endişe ettiği öne sürüldü. Bu durum kısmen bile doğruysa, en büyük darbeyi CoreWeave alacak çünkü OpenAI şirketin en büyük müşterilerinden biri ve CoreWeave GPU’lar ile veri merkezlerini finanse etmek için çoğu yüksek faizli olmak üzere 40 milyar dolardan fazla borç aldı. CoreWeave’in kamuya açık görüşü ise şu: Yapay zeka hesaplama talebi arzı aşmaya devam ettiği sürece dalgalanmaları atlatabilir.
"Talebin arzı aştığını görmeye devam ediyoruz"
“OpenAI harika bir ortak ancak tek ortağımız değil” diyen bir CoreWeave sözcüsü Meta, Anthropic, Microsoft ve Google gibi diğer büyük müşterilere de dikkat çekti. Sözcü, “Daha fazla şirket yapay zeka geliştirip devreye aldıkça hesaplama talebi artmaya devam ediyor. Yapay zeka ekosisteminde talebin arzı aştığını görmeye devam ediyoruz" diye ekledi. Sorun şu ki bu “yapay zeka ekosistemi” geniş tabanlı bir tüketici pazarı olmaktan ziyade, çok büyük çekler yazan sınırlı bir harcama grubundan oluşuyor. Trilyonlarca dolarlık altyapı taahhüdü birkaç yerde yoğunlaşmış durumda: Büyük teknoloji şirketlerinin bilançoları (Oracle, Meta, Microsoft ve Nvidia) ve yapay zeka kapasitesi satın alıp kiralayan yeni oyuncular (CoreWeave, Nebius ve Nscale gibi). CoreWeave’in GPU satın almak, veri merkezleri kurmak ve kapasiteyi laboratuvarlara kiralamayı içeren modeli, bu yoğunlaşmayı hem fırsata hem de kırılganlığa dönüştürüyor.
2025'te en büyük müşterisi Microsoft'tu
2025’te Microsoft, CoreWeave’in gelirinin yüzde 67’sini oluşturdu. Meta ve OpenAI ise diğer kilit müşteriler. OpenAI henüz en büyük gelir kaynağı olmasa da gelecekteki sözleşmelerde çok büyük bir paya sahip: önümüzdeki yedi yıl için CoreWeave’in sözleşmeli gelirinin yaklaşık üçte birini, yani 22 milyar dolardan fazlasını temsil ediyor. DigitalBridge yöneticisi Chris Moon geçen sonbaharda Forbes’a ,“Sorunlu olan şey tek bir noktaya dayanıyor: teknolojide kalan riskin yükünü kim üstlenecek?” dedi.
Talebin ne kadarı kalıcı?
Bu yıl halka açılmayı hedefleyen OpenAI’ın iddialı iç projeksiyonlarını kaçırdığına dair haberler salı günü CoreWeave hisselerinin yüzde 6 düşmesine yol açtı. Nvidia, Oracle ve diğerleri de geriledi ve 100 milyar dolardan fazla piyasa değeri silindi. OpenAI, Wall Street Journal haberini eski verilere dayandığı gerekçesiyle reddetti ve üretken kodlama ürünü Codex’te “patlayıcı” büyüme ile “hızlandırma odaklı bir hesaplama stratejisini” vurguladı. Bu gelişme, büyük yapay zeka laboratuvarlarının gelecek yıllarda altyapıya trilyonlarca dolar yatırım taahhüdünde bulunduğu bir dönemde geliyor. Google bu yıl için 185 milyar dolara kadar bütçe ayırdı; bu, 2025’te harcadığı 90 milyar doların iki katından fazla. Meta ise 135 milyar dolara kadar harcama planlıyor. OpenAI, SoftBank ve Oracle’ın da dahil olduğu 500 milyar dolarlık Project Stargate girişimi, ABD Başkanı Donald Trump’ın ikinci döneminin öne çıkan teknoloji projelerinden biri oldu ancak bazı ilerlemelerin durduğu bildiriliyor. Tüm bunların üzerindeki temel soru şu: bugünkü talebin ne kadarı kalıcı, ne kadarı ise faturalar gelir tablosuna yansıdığında yavaşlayacak bir “toprak kapma yarışı”?
OpenAI halka açık bir şirket olsaydı yapay zeka piyasalarında yaratabileceği oynaklık daha da büyük bir soru işareti. Eğer OpenAI gelecekte bulut bilişim sözleşmelerini zamanında ya da tam olarak ödemekte zorlanırsa, en olası senaryo şartların yeniden müzakere edilmesi olur. Sonuçta biraz gelir hiç olmamasından iyidir. Ancak yeniden müzakere de sancısız değil: Daha yavaş gelir artışı, daha düşük hisse fiyatları ve dolayısıyla düşük faizli borç bulmanın zorlaşması anlamına gelebilir.
CoreWeave’in gelecekteki kârlılığı yalnızca OpenAI’a değil, aynı zamanda genel yapay zeka sektörünün büyümesini sürdürmesine bağlı. 2025’te Forbes’a konuşan yöneticiler, OpenAI dışındaki “yatırım yapılabilir” müşterilere, gelir çeşitlendirme planlarına ve sözleşmelerdeki güçlü güvencelere vurgu yaptı. Ancak çelişki şu ki CoreWeave bir yandan OpenAI’a maruziyetini artırırken diğer yandan bunu azaltmayı hedeflediğini söylüyor.
CoreWeave kurucu ortağı ve iş geliştirme direktörü Brannin McBee geçen ağustosta Forbes’a, “Birçok farklı şirket üzerinden bu maruziyeti dağıtıyoruz. Bir yerde bir başarısızlık olursa bu tolere edilebilir. Birkaç başarısızlık olursa bu da tolere edilebilir. Ama soru yapay zekanın gerçekten işe yarayıp yaramayacağı haline gelirse... İşte bu bizim üstlendiğimiz asıl risk.”
CoreWeave’in en büyük destekçilerinden biri geçen sonbaharda, şirkete borç vermenin riskli olmadığını çünkü sözleşmelerin “dünyanın en kaliteli şirketlerinden gelen nakit akışlarıyla tamamen desteklendiğini” söyledi. Burada kastedilen, düşük temerrüt riski nedeniyle daha düşük borçlanma maliyetlerine sahip Microsoft ve Meta gibi “yatırım yapılabilir” şirketlerdi. Borç veren kişi, “Müşterilerin bu sözleşmelerden kaçma ihtimalinin neredeyse hiç olmadığından emin olmak istedik ancak mücbir sebepler gibi istisnalar dışında” dedi.
Blackstone, Mitsubishi ve Morgan Stanley dahil CoreWeave ve başlıca kreditörleri yüksek maliyetli GPU finansman riskini azaltmak için adımlar attı. Ancak yapay zeka gibi yeni bir sektörde hiçbir şey kesin değil. McBee daha önce, büyük yapay zeka model üreticilerinin para kaybetmesinden endişe etmediğini, çünkü modeli eğitmek yerine kullanmanın kârlı olduğunu söylemişti. Beş yıl içinde CoreWeave’in yapay zeka hesaplama kullanımının yüzde 85’inden fazlasının çıkarım amaçlı olmasını bekliyor. Bu gerçekleşirse OpenAI, Anthropic ve diğer büyük oyuncular sözleşmelerini ödeyebilir. Ancak henüz bu noktaya gelinmedi ve OpenAI ile Anthropic hala hızla nakit harcamya devam ediyor.
Kurucular risklerini azalttılar
CoreWeave’in milyarder kurucuları McBee, Michael Intrator ve Brian Venturo ve eski en büyük yatırımcısı Magnetar kişisel risklerini zaten azaltmış görünüyor. 2025’teki halka arzdan bu yana toplamda 6 milyar dolardan fazla nakde çevirdiler. Bunun 4,2 milyar doları Magnetar’a ait, varlık yöneticisi bu ay 650 milyon dolarlık satış yaptı. Yapay zeka altyapı finansmanının geleceğine dair belirsizlik kredi notlarına da yansıyor. Bu notlar, şirketlerin borçlanma kapasitesini ve temerrüt riskini belirlemede önemli. Credit Benchmark verilerine göre veri merkezi kredilerinin kalitesi son altı ayda yüzde 10-12 kötüleşti. Şu anda veri merkezlerine verilen borçların çoğu “çöp” (junk) kredi kategorisinin en üst seviyesinde. Bu yüksek riskli olsa da spekülatif notlar içinde en az riskli seviyeyi ifade ediyor. CoreWeave’in borçlarının büyük kısmı bu kategoride ancak son 8,5 milyar dolarlık anlaşması ilk “yatırım yapılabilir” kredi oldu. Credit Benchmark’ta analitik ürün yöneticisi Ryan Hoffman, “Kimse gerçekten bilmiyor. Çok belirsiz bir dönemde yaşıyoruz. Üç ay sonrasını bile tahmin edebileceğimizi sanmıyorum" diyor.