Görünüşte doymak bilmez hesaplama gücü talebiyle şişen yapay zeka patlaması, yoktan yüzlerce unicorn yarattı, onlarca milyarder çıkardı ve Nvidia, Broadcom, Google ve Meta gibi büyük halka açık teknoloji şirketleri için bir trilyon dolardan fazla piyasa değerini oluşturdu. Aynı zamanda, finansal kapsam açısından belki de benzeri görülmemiş bir altyapı kapma yarışını da tetikledi. Meta CEO’su Mark Zuckerberg, bu on yılda onlarca gigawatt’lık yapay zeka altyapısı ve zaman içinde “yüzlerce gigawatt ya da daha fazlasını” inşa etme planlarını açıkladı. Gigawatt başına 50 milyar dolar düşünüldüğünde, bunun maliyeti muhtemelen trilyonları bulacak.
Gayrimenkul ortaklarındaki düşüş
Yapay zeka altyapısı için bu kadar parlak zamanlar, tarihsel olarak bu altyapıyı sağlayan şirketler için de rekor yıllar anlamına gelmeli. Yani veri merkezi gayrimenkul yatırım ortağı olan GYO'lar. Ancak en büyük üç oyuncudan Equinix (78 milyar dolar piyasa değeri), Digital Realty (55 milyar dolar) ve Iron Mountain (27 milyar dolar) bunu yaşamıyor. Son bir yılda hisse fiyatları sırasıyla yüzde 13, yüzde 11 ve yüzde 16 düşerken, S&P 500 yüzde 17 yükseldi.
Bu şirketler internetin ev sahipleridir; gayrimenkul satın alırlar, destekleyici altyapıyla birlikte veri merkezi inşa ederler ve bu mülkleri teknoloji şirketlerine kiralarlar. Aslında çok iyi performans göstermeleri gerekir. Ama göstermiyorlar; bunun nedeni büyük olasılıkla birkaç faktörden kaynaklanıyor; daha düşük risk iştahı, enerji kısıtları ve daha fazla sermayeye erişim eksikliği.
Morningstar analisti Mark Giarelli’ye göre piyasa şu anda GYO'lar gibi veri merkezi geliştiricilerinden ziyade Google, Broadcom, Nvidia ve diğerlerinden çıkan çiplerin yapay zekanın ekonomik karlarını yakalayacağına inanıyor. Bank of America analisti Michael Funk’a göre de 2025’te imzalanan en büyük 20 veri merkezi geliştirme sözleşmesinin, Equinix ve Digital Realty gibi veri merkezi GYO'lar dışındaki şirketler tarafından kazanılması bu algıyı güçlendiriyor.
Zorlukların bir kısmı GYO yapısının kendisinden kaynaklanıyor. ABD’de bu yapı 1960’larda, sıradan insanların gayrimenkul yatırımlarına katılmasını sağlamak için, kurumlar vergisi almamak ve GYO şirketlerinin vergilendirilebilir gelirlerinin yüzde 90’ını temettü olarak hissedarlara dağıtmasını zorunlu kılmak üzere tasarlanmıştı. Veri merkezi GYO'ları yüzyılın başında ortaya çıktı ve büyük ölçüde görevlerini yerine getirdiler; hisse fiyatları o zamandan beri piyasa endekslerini aşağı yukarı takip etti. Ta ki yapay zeka ve onun devasa veri merkezleri sahneyi ele geçirene kadar.
Şimdi ise işler pek yolunda gitmiyor. Bu kadar yüksek temettü ödemek zorunda olmak, sermayenin kral olduğu bir sektörde yeniden yatırıma ayrılabilecek fonu azaltıyor. Bu nedenle halka açık GYO'ların, derin cepli rakiplerinin öne sürdüğü aynı ölçüde devasa sermaye taahhütlerini baştan vermesi daha zor. Veri merkezi ihale savaşlarının yaşandığı bu yeni dönemde bu oldukça çetin bir mücadele.
Kendi merkezlerini inşa ediyorlar
Büyük anlaşmaları kazanabilmek için Equinix, Digital Realty ve Iron Mountain, sayısı giderek artan iyi finanse edilmiş şirketlerle rekabet etmek zorunda. Meta gibi bazıları, hem kendi veri merkezlerini inşa ediyor hem de diğer şirketlerden kiralıyor ve nakit üreten gelir kaynaklarıyla destekleniyor. Vantage ve QTS gibi hem veri merkezi inşa edip hem de işleten özel şirketler ise giderek büyük yatırım firmalarıyla ortaklık kuruyor. Ancak GYO'ların harcama gücü, teknoloji hisselerine bahis oynayanlardan ziyade emeklilik fonu yatırımcılarına benzeyen, riskten kaçınan hissedarları tarafından sınırlanıyor.
GYO hissedarları bu şirketlerin, temerrüt riski azımsanmayacak borç içeren anlaşmalara yatırım yapmasını istemiyor, oysa günümüzde bir veri merkezi inşa etmek çoğu zaman bunu gerektiriyor. Ayrıca GYO'lar genellikle özkaynaklarının beş katından az borçlanırken, özel şirketlerin kaldıraç oranları 10-15 kat seviyelerinde olabiliyor.
Tüm bunlar, veri merkezi GYO'larının OpenAI gibi dev oyuncularla iş yapmasını zorlaştırıyor. OpenAI’ın şu anda yaklaşık 1,4 trilyon dolarlık harcama yükümlülüğü bulunuyor ve bunu nasıl finanse edeceği net değil. Risk iştahındaki fark, eylül ayında Oracle’ın kazanç açıklamasında yaşananlarla belki de en iyi şekilde görüldü. Oracle kar beklentisini kaçırdığını açıkladı ancak veri merkezleri inşa etmek için harcamalarda büyük bir artış öngördü. Hisse fiyatı yüzde 38 fırladı. Buna karşılık Equinix, haziran ayında analistlere benzer bir mesaj verdiğinde hisse fiyatı sonraki iki gün içinde yüzde 18 çöktü.
Halka açık veri merkezi şirketleri, bugün yapay zeka altyapısı inşa eden herkesin karşılaştığı zorluklardan da muaf değil. Enerji kısıtlamaları büyük bir sorun; çünkü şebekede dağıtılacak yeterli kapasite yok. Giarelli Forbes’a “Megawatt gücü sağlayamayan boş bir veri merkezi kabuğumuz olduğunda bu getirileri aşağı çeker” dedi. Tüm bunlar bir araya geldiğinde, bir GYO hissedarı için kötü bir anlaşma gibi görünüyor.