Gelişmekte olan ülke tahvilleri Tina Vandersteel’in yönetiminde yüzde 6,4 getiri sağladı

Venezuela hükümeti 1800 yılından bu yana 11 kez temerrüde düştü. Bir sonraki kredinin farklı olacağına inanmak, Lucy’nin futbol topuna vurmaya çalışan Charlie Brown rolünü oynamaktan farksız. Grantham, Mayo, Van Otterloo şirketinin Boston ofisinde, gelişmekte olan piyasa tahvilleri gurusu Tina Vandersteel ile tanışın. Vandersteel, Venezuela tahvillerinden para kazandı. Rusya’ya ve dünyanın en kötü yönetilen petrol şirketine verdiği kredilerden de. Yatırımcıların sermayesini Belarus, El Salvador ve Özbekistan’da değerlendiriyor. Vandersteel, büyük bir kısmı ayrı yönetilen hesaplarda tutulan 10 milyar dolarlık bir portföyü yönetiyor. Bu portföyün en göze çarpan parçası 2,2 milyar dolarlık GMO Gelişmekte Olan Ülke Borcu Fonu. Vandersteel, bu fonun yönetimini 2016 yılında devraldı, yani 1990’da ekonomi diplomasını alır almaz JPMorgan Chase’in selefi olan kurumda Üçüncü Dünya ülkelerinin borçlarını değerlendirerek başladığı kariyerinin tam orta noktasında. Vandersteel’in yönetiminde GMO fonu, sabit getirili menkul kıymetler için zorlu bir piyasada olağanüstü bir başarı elde etti. Son 10 yılda Vanguard, orta vadeli ABD Hazine tahvillerini içeren fonunda yıllık yüzde 1,1 getiri elde ederken, gelişmekte olan piyasalardaki devlet tahvillerini içeren endeks fonunda bunun sadece biraz üzerinde, yüzde 3’lük bir getiriye ulaşabildi. Vandersteel’in fonu ise yüzde 0,54’lük ücretler düşüldükten sonra yıllık yüzde 6,4 getiri sağladı. Temerrüde düşme potansiyeli bulunan borçlulara kredi vererek nasıl para kazanılır? Çoğunlukla alım satım yoluyla. Vandersteel, “Bu, şaşırtıcı derecede verimsiz bir alan” diyor. Ya Venezuela? Tahvillerinin değeri dolar başına 6 sente kadar düşmüştü. Bu fiyatta, eğlence amacıyla portföye eklemeye değer, riskli olmakla birlikte ilgi çekici bir yatırımdı. Maduro döneminden sonra fonun Venezuela tahvillerinin değeri 37 ila 54 sent arasına yükseldi. Rusya’ya gelince… Bu borçlunun komşusunu işgal etmeden önceki haftaya kadar “yatırım yapılabilir” olarak değerlendirildiğini hatırlamak artık zor. Vandersteel’in fonu, savaştan önce bu riskli menkul kıymetlerden bir kısmını satın aldı ancak aynı anda bir kredi temerrüt takası satın alarak riski karşıladı. Bu sayede, Rusya temerrüde düştüğünde ve sigorta devreye girdiğinde küçük bir kazanç elde etti. Şirket tahvillerinin büyük bir kısmından uzak duran GMO fonu, devlet tahvillerini ve devletle bağlantılı menkul kıymetleri -dolaylı olarak devlet garantisi altında olan borçlanma araçlarını- tercih ediyor. Petróleos Mexicanos (Pemex) ilginç bir örnek. Bu kuruluş, eskimiş bir altyapıya ve petrol fiyatları fırladığında bile zarar edebilecek verimsiz bir kadroya sahip. Mali tablolarına bir bakış atmak çoğu tahvil alıcısını korkutup kaçırıyor. Bu da Meksika devlet tahvillerine kıyasla cazip bir getiri avantajı ortaya çıkarıyor. GMO’nun yorumu: Hükümetin son dönemde yaptığı kurtarma operasyonları, ülkenin ulusal petrol şirketinin temerrüde düşmesine müsamaha göstermeyeceğini gösteriyor. Fonun elinde 84 milyon dolarlık Pemex borç senedi bulunuyor. “Genellikle, ucuz olan tahviller yıllarca ucuz kalır ve biz de onları elimizde tutarız” diyor Vandersteel. Buna bir istisna: 2114’te vadesi dolacak ve sterlin cinsinden ödenecek Meksika devlet tahvilleri. Dört yıl önce İngiliz devlet tahvili fiyatlarındaki çöküşün Meksika tahvillerinin değerini düşürdüğü sırada Vandersteel’in elinde bunlardan büyük miktarda vardı. Ancak söz konusu tahvillerin fiyatı bir an için sabit kaldı. “Bu durumda, bir gecede ya da sabah saatlerinde” diyor Vandersteel, “Meksika’nın sterlin cinsinden borcu kimse dikkat etmediği için çok ucuzdan süper değerli hale geldi.” Fon, aşırı pahalı sterlin cinsinden tahvilleri elden çıkardı, ardından piyasa aklıselime kavuştuğunda bunları geri satın aldı. Vandersteel, “Günün yüzde 100’ünü bu tür şeyleri düşünerek geçiriyorum” diyor. Ziyarete gelen maliye bakanlarının tatlı sözlerini dinlemek onu ilgilendirmiyor. “Ülkelere seyahat edecek vaktim yok. Masamda oturup sabah 6:30’dan akşam 4’e kadar tahvil fiyatlarını takip ediyorum” diyen Vandersteel güne epey erken başlıyor. Rekabetçi bir kürek sporcusu; 57 yaşında olmasına rağmen Charles Nehri’nde antrenman yapmak için sabah 3:50’de kalkıyor. Gelişmekte olan ülkeler sektörü şu anda özellikle ucuz değil. Vandersteel bunu şöyle açıklıyor: Tahvil notlarının bir yıl boyunca tarihsel olarak nasıl yukarı veya aşağı doğru hareket ettiğini gösteren 8x8’lik bir matrisi kendisiyle yedi kez çarpın. Bu, 2033 yılına kadar temerrüt olasılığını ortaya çıkarır. Temerrüt sonrasında yüzde 25’lik bir toparlanma öngörün. Bu hesaplama, sert para birimleriyle (dolar veya sterlin gibi) geri ödenecek gelişmekte olan ülke borçlarının yıllık bazda toplamda bir yüzde puanlık anapara kaybına uğrayacağını gösteriyor diyor. Bu tür borçların getirisi şu anda ABD Hazine tahvillerinin ortalama iki puan üzerinde. Dolayısıyla güvenilirliği şüpheli borçlulara yatırım yapmanın beklenen getirisi, belki de bir puanlık ek getiri olabilir. İyi bir getiri ancak tarihsel ölçütlere göre olağanüstü değil. Öyleyse yatırımcılar neden gelişmemiş ekonomilere sermaye aktarsın? Vandersteel bunun için iki gerekçe öne sürüyor. İlki, tarihi bir kenara bırakmak ve salgının sınırdaki ülkeleri uçurumdan aşağı ittiğini dikkate almak. Temerrütlerin geride kalmasıyla birlikte sektör belki de bir kaç yıllık bir finansal sükunet dönemine girmeye hazırlanıyor. Diğer argüman ise bir portföyde olumlu bir unsur olan çeşitlendirmenin gelişmekte olan piyasalara kredi verenler söz konusu olduğunda doğal bir şekilde ortaya çıkması. GMO fonu 69 ülkeye yayılmış durumda. ABD’deki yüksek riskli (junk) şirket tahvilleri piyasasındaki borçluların aksine bunların arasında özel bir korelasyon bulunmuyor. Özbekistan’da gerçekleşecek bir darbe, El Salvador’da bir finansal krize yol açmayacak. Uluslararası çeşitlendirme, Vandersteel’e kişisel düzeyde de kazandırıyor. Charles Nehri donduğunda Brezilya’daki ikinci evine gidiyor ve kürek çekmeye devam ediyor. Kızı bir Martin Garrix konserine bilet istediğinde Florianópolis’teki bir konsere gittiler ve realin değerinin düşük olması nedeniyle biletlere Florida’dakinden yarı yarıya daha az bir ücret ödediler. Şimdi, tipik bir ABD’li yatırımcının tahvil portföyündeki çeşitlendirme eksikliğini göz önüne alalım. Kredilerin çok büyük bir kısmı, borcuna pek sadık olmamasıyla tanınan ABD hükümetine verilmiştir. 1933 yılında hükümet, borçlarını altın olarak geri ödeme sözünü tutmamış ve altını o günden bu yana satın alma gücünün yüzde 96’sını yitirmiş olan dolar banknotlarıyla değiştirmişti. Vandersteel, bir sonraki temerrüdün TIPS’lerle (enflasyona endeksli hazine tahvilleriyle) ilgili olabileceğini ve daha sinsi bir yöntemle gerçekleştirilebileceğini söylüyor. Hazine Bakanlığı Brezilya hükümetinin birden fazla kez başvurduğu bir hileyi taklit ederek enflasyon ölçütüyle oynayıp sizi mağdur edebilir diyor. AB mali tablosu gayet iç karartıcı; kamu borcu yıllık ekonomik üretimin yüzde 123’üne eşit. Bu durum Belarus, El Salvador ve Özbekistan’dakinden daha kötü. Bir düşünün: Sizin Hazine tahvilleriniz batıyor ama Özbekistan ödeme yapıyor. Böyle bir şey yaşanabilir. Vandersteel’in dikkat çektiği gibi, “Devlet borçları dünyasında asla ‘asla’ demeyin.” Nasıl oynamalı? ABD doları, son 10 yılda Brezilya Reali ve Polonya Zlotisi gibi gelişmekte olan ülke para birimleri karşısında hızlı bir şekilde değer kazanmış olması nedeniyle bir hayli yüksek fiyattan işlem görüyor. Uzak ülkelerden menkul kıymet satın alarak bu gidişatın tersine döneceğine dair bahse girmek ister misiniz? Vanguard Gelişmekte Olan Piyasalar Devlet Tahvili fonu, yalnızca sert para birimi cinsinden ihraç edilmiş tahvilleri satın aldığı için bu amaca tam olarak uymuyor. Vandersteel’in GMO Gelişmekte Olan Ülke Borcu Fonu yerel para birimi cinsinden ihraç edilmiş tahvillere sahip olmakla birlikte döviz riskinin büyük bir kısmını korumaya alıyor (ve şunun da altını çizelim; bu fon için 1 milyon dolarlık minimum yatırım tutarı gerekiyor). En iyi seçenek, hisse senedi riskini sorun etmiyorsanız, yıllık yüzde 0,06 ücret karşılığında 6 bin 300 hisse senedini portföyünde bulunduran Vanguard FTSE Gelişmekte Olan Piyasalar Endeks fonu.