Dünyanın dört bir yanındaki emeklilik fonları ve sigorta şirketlerinin dosyaları incelendiğinde dikkat çekici bir durum ortaya çıkıyor. ABD varlıklarını elinde tutan en büyük yatırımcıların zayıf bir dolara karşı çok az koruması bulunuyor. Bu durum, piyasa duyarlılığının aniden değişmesi halinde para birimini daha sert düşüş riskiyle karşı karşıya bırakıyor.
Bloomberg'in verilerin mevcut olduğu altı piyasayı temel alarak yaptığı hesaplamalara göre çarpıcı sonuçlar elde edildi. Japonya, Kanada ve Tayvan'ın da aralarında bulunduğu piyasalardaki yatırımcılar, 30 Haziran itibarıyla yabancı para pozisyonlarının yalnızca yüzde 41'ini riskten korudu. Bu oran en az 2015'ten bu yana görülen en düşük seviye olarak kayıtlara geçti.
Bu tablo tam bir görünüm sunmasa da önemli bir eğilimi gösteriyor. ABD Başkanı Donald Trump'ın küresel gümrük vergisi uygulamalarının tetiklediği dolar kayıplarına karşı geçen yıl yaşanan ani korunma telaşı zayıfladı. Doların yavaş yavaş istikrar kazanması bu telaşın azalmasında etkili oldu.
Yatırımcılar eski stratejilerine dönüyor
Yatırımcılar riskten korunma işlemlerini azaltarak geçtiğimiz on yılın büyük bölümünde işe yarayan bir yaklaşıma geri dönüyor. Piyasalar dalgalandığında dolar genellikle yükselme veya en azından tutunma eğilimi gösteriyordu. Bu durum, ABD hisse senedi ve tahvillerinin yatırımcıların kendi para birimlerine çevrildiğinde kayıpları hafifletmesini sağlıyordu. Riskten korunma maliyetinin yüksek olması nedeniyle koruma için ödeme yapmak pek mantıklı görünmüyordu.
Ancak şimdi bu stratejinin dayandığı iki temel unsur aynı anda zorluklarla karşılaşıyor. Yüksek korunma maliyetleri ve doların güvenli liman statüsü artık sorgulanıyor. Dolar bu çeyrekte yaklaşık yüzde 2,3 değer kaybetti. Yatırımcıların ABD politikalarının para biriminin değerini aşındıracağı yönündeki görüşü canlandırmasıyla dolar, G10 ülkelerinin çoğunun para birimleri karşısında zayıfladı.
Hazine Bakanı Scott Bessent'in yen'i destekleme ve artan ABD tahvil getirilerini kontrol altına alma hamleleri bu endişeleri körükledi. Trump'ın borçlanma maliyetlerini düşürme baskısı ortasında, ABD Merkez Bankası (Fed) Başkanı Kevin Warsh'ın enflasyonu dizginlemek için faiz artırıp artırmayacağına dair şüpheler de bu durumu destekledi.
Riskten korunma, türev ürünler kullanarak doları kendi para birimleri karşılığında satıp yatırımcıları kur dalgalanmalarından koruyor. ABD varlıkları küresel portföylerde büyük bir paya sahip olduğu için riskten korunmanın artması, fiilen daha fazla dolar satılması anlamına geliyor.
Yaklaşık 1,4 trilyon doları yöneten Nuveen'in Londra merkezli makro kredi başkanı Laura Cooper piyasadaki duruma dikkat çekti. Yabancıların elindeki ABD varlıklarının büyüklüğü göz önüne alındığında, önemli bir etki yaratmak için pozisyonlarda dramatik bir değişikliğe gerek olmadığını vurgulayan Cooper, "Yabancı yatırımcılar ellerinde büyük miktarda ABD varlığı bulunduruyor, bu nedenle riskten korunma oranlarındaki küçük kaymalar bile anlamlı döviz akışlarına yön verebilir." dedi.
230 milyar dolarlık işlem hacmi riski
Riskten korunma oranlarındaki beş yüzde puanlık bir artışın piyasaya etkisi büyük olabilir. Bloomberg tahminlerine göre bu durum, Avustralya, Danimarka ve Finlandiya'nın da aralarında bulunduğu altı piyasadaki 4,6 trilyon dolarlık döviz varlığı üzerinden yaklaşık 230 milyar dolarlık işleme dönüşebilir.
Bu tahmin İngiltere ve euro bölgesi gibi büyük piyasaları dışarıda bırakıyor. Ancak kapsanan ülkeler yine de ABD varlıklarının önemli bir dilimini temsil ediyor. Japonya, denizaşırı varlıkların yaklaşık yüzde 10'unu oluşturarak ABD Hazine tahvillerinin dünyadaki en büyük yabancı sahibi konumunda bulunuyor. Kanada ve Tayvan da ilk 10 içinde yer alıyor.
Riskten korunmayı son dört yılda yüzde 50'nin üzerinden aşağı çeken faktörler artık değişmeye başlıyor. Korunmayı pahalı hale getiren faiz farkı giderek daralıyor. Yen bazlı yatırımcılar için üç aylık dolar riskinden korunma maliyetleri Ekim 2023'teki yüzde 6'lık zirvesinden yüzde 2,75 ile dört yılın en düşük seviyesine geriledi. Euro bazlı yatırımcılar için ise bu oran yüzde 1,32 ile iki yılın en düşük seviyesine indi.
Riskten korunma talebi daha önce de dalgalanmalar yaşamıştı. Deutsche Bank verilerine göre, bir yıl önce ABD varlıkları alan dolar korumalı borsa yatırım fonlarına girişler, bu on yılda ilk kez korumasız fonları geride bırakmıştı. Şimdi ise İran savaşı ve enerji fiyatlarındaki artış enflasyon baskılarını artırıyor. Bu durum, dünya genelinde merkez bankalarını daha yüksek faiz oranlarına itiyor ve ABD ile aradaki farkı daraltıyor.
ABD faiz oranlarının izleyeceği yol ise belirsizliğini koruyor. Fed Başkanı Warsh'ın iletişimi, yatırımcıları enflasyonla ne kadar agresif mücadele edeceği konusunda tahminde bulunmaya zorluyor. Warsh'ın cuma günü Jackson Hole'da fiyat baskılarını dizginleme sözü vermesi faiz artırımı beklentilerini yükseltti. Ancak yatırımcılar, özellikle ara seçimler öncesinde, borçlanma maliyetlerini kontrol altında tutmak için Trump yönetiminden gelen baskıyı da tartıyor.
Manulife Investment Management'ın çoklu varlık çözümleri ekibi baş yatırım yetkilisi Nathan Thooft beklentilerini paylaştı. Thooft, "Piyasalar Fed'in faiz artırımlarını fiyatlamaktan vazgeçmeye devam ederse ve faiz farkları daralırsa, yatırımcılar bu korumaları yeniden inşa etmeye başlayabilir. Bu da dolarda sürekli bir satış baskısı kaynağı yaratır." değerlendirmesini yaptı.
Doların güvenli liman statüsü sorgulanıyor
Bloomberg Markets Live Stratejisti Tatiana Darie, konuya ilişkin analizinde, "Politika güvenilirliği, faiz farklarının yerini baskın itici güç olarak aldıkça dolar hem nominal hem de reel getirilerden giderek daha fazla koptu." ifadesini kullandı.
Avustralya'nın en büyük devlete ait para yöneticilerinden QIC Ltd'nin çoklu varlık çözümleri başkanı Stuart Simmons da savunma aracı olarak yüzde 70 oranında dolara maruz kalan bir yabancı para sepetine güvenmenin artık işe yaramayabileceğini belirtti. Simmons, artan jeopolitik belirsizlik çağında ABD dolarının savunmanın ana ifadesi olacağına dair güvenin sorgulanması gerektiğini söyledi. Simmons, "Bizim önerdiğimiz şey sadece dışarıdaki bazı alternatiflere göz atmanız ve bu döviz sepeti içinde biraz daha çeşitliliğe sahip olduğunuzdan emin olmanızdır." dedi.
Doların gücü de sorgulanmaya başlandı. Hazine'nin borçlanma maliyetlerini kontrol altına almak için uzun vadeli borç alımlarını artırma planı endişe yarattı. Aynı zamanda ABD ile Japonya'nın koordineli yen müdahalesi, yetkililerin dolar pahasına piyasaları ve diğer para birimlerini destekleme konusundaki istekliliğine dair soru işaretlerini çoğalttı.
Dubai'deki Equiti Group'un baş piyasa stratejisti Noureldeen AlHammoury piyasadaki endişeyi özetledi. AlHammoury, "Yatırımcılar piyasa stresi dönemlerinde doların güvenilir bir şekilde değer kazanacağından daha az emin olurlarsa, korumasız büyük kur risklerine tahammül etmek için daha az neden görebilirler." ifadesini kullandı.
Yatırımcıların ABD varlıklarını satması gerekmeyebilir. Vadeli dolar satarak para birimi korumalarını artırırken hisse senetlerini veya Hazine tahvillerini tutmaya devam edebilirler. AlHammoury, "Bu ayrım çok önemli çünkü dolar baskı altına girse bile ABD varlık talebinin nispeten güçlü kalabileceği anlamına geliyor." dedi.
Japonya'daki hareketlilik dikkat çekiyor
Daha fazla riskten korunmaya yönelik potansiyel değişim, ABD varlıklarının en büyük yabancı sahiplerinden bazılarına ev sahipliği yapan Japonya'da en yüksek seviyede olabilir. Deutsche Bank'ın Japon yatırımcılar için yaptığı tahminler de benzer bir eğilim gösteriyor. Japon yatırımcılar bu yılın ilk yarısında yeni yabancı tahvil alımlarının yüzde 41'ini riskten korudu. Bu oran 2024 yılında yüzde 62 seviyesindeydi.
Bankanın Japonya için sabit getirili menkul kıymetler baş stratejisti Shoki Omori, geçmişe dikkat çekti. Omori, "Bunun en son 2013'te bu kadar zayıf olduğu dönemde dolar 10 yıllık bir boğa piyasasına giriyordu. Bugünün makroekonomik görünümü ayna görüntüsüne daha yakın duruyor." değerlendirmesini yaptı.
Omori masadaki üç potansiyel katalizörü sıraladı. Bunlar; faiz farkını daraltacak daha fazla Japonya Merkez Bankası faiz artırımı, kayıpları derinleştirerek risk komitelerini koruma eklemeye itebilecek keskin bir dolar düşüşü ve sigortacıları kur dalgalanmalarına karşı daha az toleranslı bırakan yeni bir ödeme gücü rejimi olarak öne çıkıyor.
Wells Fargo stratejisti Erik Nelson, riskten korunmayı doların temel itici gücü olarak görme konusunda uyarılarda bulundu. Uzun vadede para politikasının baskın olmasının muhtemel olduğunu söyleyen Nelson, yine de para biriminde açığa satış maliyeti hafifledikçe yatırımcıların dolar korumaları eklemeleri için bir alan gördüğünü belirtti.
Nelson, Avrupa fonlarının korumasız büyük ABD hisse senedi alımları göz önüne alındığında, euronun ana yararlanıcı olmasını bekliyor. Nelson, "Doların riskten kaçınma durumunda düşük performans gösterdiğine dair herhangi bir işaret, döviz koruma davranışında doların düşüş hareketini hızlandırabilecek hızlı bir değişime yol açabilir." dedi.