150 milyar dolarlık Bitcoin patlamasının ardından yaşanan sarsıntı
Sadece birkaç ay içinde, kurumsal bir fenomen dijital varlık dünyasını kasıp kavurdu. Michael Saylor’ın bitcoin stoklayan devi Strategy tarafından öncülük edilen bu stratejinin uygulama kılavuzu görünüşte basit: Halka açık bir şirket kurun ya da yeniden markalayın, borç ve sermaye yoluyla para toplayın, bu gelirle tek bir kripto para birimi (genellikle bitcoin ama giderek daha fazla ether, solana ve avalanche gibi alternatiflere yönelenler oldu) satın alın ve şirketin hisselerini, yatırımcılar için token’ları doğrudan elde tutmadan kriptoya maruz kalmanın daha güvenli ve genellikle kaldıraçlı bir yolu olarak pazarlayın.
Kendine başına bir sektör haline geldi
Yükselen kripto fiyatları ve dijital varlıklar için ABD’de daha dostane hale gelen düzenlemeler sayesinde bu model bazıları için olağanüstü şekilde çalıştı. Strategy’nin ilk bitcoin alımını yaptığı Ağustos 2020’den bu yana, şirketin hisseleri yüzde 2 bin 200’den fazla yükseldi ve bilançosunda tuttuğu bitcoin’in değerine kıyasla çoğunlukla önemli bir primle işlem gördü. Japonya merkezli Metaplanet, Nisan 2024’te benzer bir dijital varlık hazinesi (DAT) modelini benimsemesinden bu yana yüzde 3 bin 830 artış gösterdi.
Bu model o kadar cazip hale geldi ki kendi başına bir sektör yarattı. Palo Alto merkezli finans danışmanlık firması Architect Partners’tan Elliot Chun’a göre çoğunluğu bu yıl içinde olmak üzere 228 halka açık şirket DAT stratejilerini duyurdu ve toplamda 148 milyar dolar, token’ların hisse değerini turbo hızda artıracağı inancıyla kriptoya yönlendirildi.
Kapalı uçlu fon dünyasının uzun zamandır "net varlık değerine (NAV) göre prim veya iskonto" dediği kavrama kripto sektörü yeni bir metrik kazandırdı. Piyasa değeri/net varlık değeri ya da kısaca mNAV, bir şirketin piyasa değerini elindeki kripto varlıkların değeriyle karşılaştırıyor. Sektördeki son heyecan dalgası göz önünde bulundurulduğunda, DAT şirketlerinin büyük çoğunluğu 1.0 veya üzerinde işlem görüyor; yani hisse fiyatları, kasalarındaki kripto varlıkların hisse başına değerine eşit ya da daha yüksek.
Kripto varlıklarının net değerinin altında işlem görüyorlar
Ancak DAT şirketlerinin yaklaşık yüzde 15’i, kripto varlıklarının net değerinin altında işlem görüyor ya da mNAV’si 1.0’ın altında (yani şirketin değeri bilançosundaki token’ların toplam değerinden daha düşük). BitcoinTreasuries.NET tarafından takip edilen 168 bitcoin tutan halka açık şirketten 26’sı şu anda indirimli işlem görüyor. Solana odaklı hazinelerde de benzer bir baskı var: Kripto analiz firması Artemis’in verilerine göre bu şirketlerin mNAV primi son haftalarda yaklaşık yüzde 30 düşerek 2.8’den 2.0’a geriledi.
ParaFi Capital araştırma analisti Kevin Li mNAV’nin, kripto varlık taşıyan şirketler için hisse başına kazanç oranına benzediğine inanıyor. Bu şirketlerin kazanç yerine, bilançolarındaki dijital varlıkları hisse başına artırarak büyüdüğünü savunuyor. Ether veya solana gibi token’ları tutan şirketler, staking (token’ları kilitleyerek blockchain ağına katkıda bulunup getiri elde etme) yoluyla organik büyüme sağlayabiliyor. Bu da neden bitcoin odaklı şirketlere kıyasla daha yüksek mNAV’lere sahip olduklarını açıklıyor. Li, mNAV’deki son daralmanın, kripto hisselerinin aşırı doygunluğunu yansıttığını söylüyor: “Şu anda gerçekten yalnızca para için burada olan, paralı askerler gibi davranan kişilerin elenmeye başladığı bir dönemdeyiz"
NAV altında işlem görmek, bu şirketlerin borç ya da sermaye yoluyla yeni sermaye toplayarak daha fazla kripto satın almalarını zorlaştırabilir. Ancak bu ölümcül bir durum değil; aksine değer yatırımcıları için 1 dolarlık değeri 80 cent'e alma fırsatı yaratabilir. Bitwise kripto varlık yöneticisinin yatırım direktörü Matt Hougan, “Bunun olduğunu görünce şaşıranlar, Strategy’nin tarihine hiç bakmamıştır; 2022-2023 boyunca NAV altında işlem gördü. Fiyatların düştüğü ya da oynaklığın arttığı dönemlerde bu mNAV’ler sıkışma eğiliminde olur. Ama NAV altında işlem görmek, iyi yönetilen ekiplerin hisse başına coin miktarını staking, lending ya da hedge fon benzeri yöntemlerle artırmasını engellemez" dedi.
"Şeffaflığı artırmak yatırımcı güvenini güçlendirebilir"
Eğer iskontolar kalıcı olursa, NAV’ı savunmanın bir yolu token’ların bir kısmını satıp hisseleri geri almak olabilir; ancak Hougan, bunun bu tür şirketler için bir “ölüm çığlığı” olacağını belirtiyor. Piyasa yapıcı GSR’ın içerik ve özel projeler başkanı Frank Chaparro ise yönetimin etkili iletişiminin en az strateji kadar önemli olduğunu düşünüyor. Chaparro, “Yatırımcı kitlesi bu tür araçları hala tam olarak anlamış değil. Birçok DAT’ın analist takibi bile yok ve iskontolar bu güvensizliği daha da artırıyor" dedi. Bu yüzden şeffaflığı artırmak, yaptıklarını ve nasıl farklılaştıklarını proaktif şekilde anlatmak, yatırımcı güvenini güçlendirmeye yardımcı olabilir.
Architect Partners’tan Chun da benzer görüşte, "Bana göre, tüm DAT’ların stratejileri henüz net değil ama doğru ekipler, mNAV primlerini veya uzun vadede hangi metrik kullanılacaksa onu koruyabilecek ve piyasanın üzerinde performans gösterebilecek" ifadeleriin kullandı.
Pantera Capital’in genel ortağı Cosmo Jiang (firma, aralarında kendi DAT’ı Solana Company de dahil olmak üzere 500 milyon dolardan fazla yatırım yaptı), çoğu dijital varlık hazinesinin aslında NAV veya altı seviyelerde işlem görmesinin normal olduğunu düşünüyor. Ona göre bir şirketin büyüme potansiyelini belirlemek için yatırımcıların odaklanması gereken asıl metrik: hacim. Jiang, “DAT’ların amacı, ilgili token’a yönelik heyecanı artırmak ve bu heyecanı yepyeni bir yatırımcı kitlesine yansıtmaksa, o zaman başarıyı belirleyen en büyük unsur hacimdir. Tabii bir de hisse başına token miktarındaki büyüme" dedi.
Architect Partners’tan Chun da, "Bu halka açık şirketlerin en az yüzde 50’si beş yıl içinde ya satın alınacak ya dijital varlıklarını kötü yönetecek ya da stratejilerini uygulayamayacakları için ortadan kaybolacak. Ama aynı zamanda 15 kadar DAT’ın, ‘Muhteşem 7’yi geride bırakacak ve 2034’e kadar herkesin bildiği isimler haline geleceğini de düşünüyorum" değerlendirmesini yaptı.
