En değerli iki özel yapay zeka şirketi olan OpenAI ve Anthropic halka arz sürecine yaklaşırken, yatırımcılar yapay zeka ekonomisine dair temel bir soruyla karşı karşıya kalıyor: Kârlılık tüketici ölçeğinden mi yoksa kurumsal gelirlerden mi gelecek? Her iki şirketin finansallarında görülen cevap, kurumsal gelirler yönünde.
OpenAI, halka arzı için gizli başvuruda bulundu ve Goldman Sachs ile Morgan Stanley eşliğinde, 1 trilyon doların üzerinde bir değerlemeyle Eylül 2026 gibi erken bir tarihte borsaya açılmayı hedefliyor. Aynı zamanda Anthropic, son yatırım turunun bir parçası olarak yatırımcılara, 2026’nın ikinci çeyreğinde gelirinin 10,9 milyar dolara ulaşmasını beklediğini açıkladı. Bu rakam, ilk çeyrekteki 4,8 milyar doların iki katından fazla. Şirket ayrıca aynı dönem için tarihindeki ilk faaliyet kârı olan 559 milyon doları elde etmeyi öngörüyor. Bu iki gelişme, yapay zeka kârlılığı tartışmasını net biçimde çerçeveliyor: Bir şirket kamu piyasalarından artan zararlarını finanse etmelerini isterken, diğeri elinde halihazırda kârlı bir çeyrekle piyasaya geliyor.
Amazon örneği
Yatırımcılar karşılaştırma için sürekli Amazon’a yöneliyor. Amazon, tarihin en kârlı şirketlerinden biri haline gelmeden önce yıllarca milyarlarca dolar zarar etti ve agresif harcama yapma, platform dönüşümünü yakalama ve ardından getirileri toplama modeli, yapay zeka yükseliş senaryosunun temelini oluşturuyor. Ancak bu benzetme yanıltıcı ve arkasındaki rakamlar yapay zeka kârlılığının nereden geleceğini gösteriyor. Amazon, 2003’te ilk yıllık karını elde etmeden önce altı yılda toplam yaklaşık 3 milyar dolar zarar biriktirdi. OpenAI ise 2029 veya 2030 civarında pozitif nakit akışına ulaşmadan önce yüz milyarlarca dolar zarar biriktirme yolunda ilerliyor. Ölçek 100 kat farklı, maliyet yapısı tamamen başka türde ve kârlılığa giden yol tüketici benimsenmesinden değil, kurumsal müşterilerden geçiyor.
OpenAI ve Anthropic aradındaki kârlılık farkı
Geçen yıl OpenAI’ın altyapı hedefleri gelir tabanına kıyasla güvenilirlik sınırlarını zorlamaya başladı. Şirket 2025’ten yıllık yaklaşık 20 milyar dolar gelirle çıkarken, CNBC’ye göre başlangıçta 1,4 trilyon dolar olan altyapı harcaması taahhüdünü 2030’a kadar yaklaşık 600 milyar dolara düşürdü. Ancak azaltılmış bu rakam bile benzer aşamadaki herhangi bir teknoloji şirketinin operasyonel harcamalar için şimdiye kadar üstlendiğinden çok daha büyük.
Nisan 2026’da Anthropic, yıllık gelir hızında OpenAI’ı geride bıraktı ve 15 ay önceki 1 milyar dolardan 30 milyar dolara ulaştı. Gelir hızından daha önemli olan ise bunun arkasındaki yapı. Anthropic’in gelirinin yaklaşık yüzde 85’i kurumsal ve geliştirici müşterilerden geliyor. OpenAI’ın gelir dağılımı ise bunun tam tersine yakın; yaklaşık yüzde 85’i ChatGPT tüketici aboneliklerinden geliyor ve bu kullanıcıların yaklaşık yüzde 95’i hiçbir ödeme yapmıyor. OpenAI’ın bilgi işlem harcamalarının yalnızca 2028’de 121 milyar dolara ulaşması ve aynı yıl 74 milyar dolar zarar etmesi bekleniyor. Buna karşılık Anthropic, 2028’de 70 milyar dolar gelir üzerinden 17 milyar dolar pozitif nakit akışı ve yaklaşık yüzde 77 brüt kâr marjı öngörüyor.
Bu ayrışmanın nedeni müşteri yapısı. Kurumsal müşteriler, tüketici kullanıcılarına kıyasla token başına üç ila beş kat daha fazla gelir üretiyor; sorgu kalıpları daha öngörülebilir olduğu için hizmet maliyetleri daha düşük ve sözleşmeleri daha kalıcı. Şu anda 500’den fazla şirket, Anthropic’in Claude platformuna yıllık 1 milyon dolardan fazla harcıyor ve Fortune 10 şirketlerinden sekizi müşteri konumunda.
Halka arz başvuruları, özel piyasaların uzun süredir ertelediği bir hesaplaşmayı zorunlu kılacak. OpenAI, kamu yatırımcılarından şirkete 1 trilyon doların üzerinde değer biçmelerini isterken, 2026 için 14 milyar dolar zarar ve 2029 veya 2030’dan önce kârlılık beklemediğini öngörüyor. Bu halka arz, yatırımcıların yapay zeka patlamasına hala ne kadar inandığını test edecek; bazıları üretken yapay zekanın sektöre akan trilyonlarca doları haklı çıkaracak getiriler sağlayıp sağlayamayacağını şimdiden sorguluyor. OpenAI’ın CFO’su Sarah Friar bile zamanlamaya dair çekinceler dile getirerek şirketin kamu piyasalarının denetimine henüz hazır olmadığını belirtti.
Anthropic’in halka arz hikayesi ise belirgin biçimde farklı. İkinci çeyrek faaliyet kârı rakamı, yapay zeka kârlılığı önündeki yapısal engel olarak en sık gösterilen gider kalemi olan model eğitim maliyetlerini de içeriyor. Bu dönüm noktası, Anthropic’in geçen yaz yatırımcılara söylediğinden tam iki yıl önce gerçekleşti. Ancak önemli bir detay var: Faaliyet kârı tahmini, hisse bazlı ücretlendirmeleri içermiyor ve milyarlarca dolarlık özel sermaye toplamış bir şirkette bu giderler, GAAP muhasebe standartlarına göre kar marjını tamamen silebilecek kadar büyük olabilir. Anthropic ayrıca yılın tamamında kârlı kalmayabilir çünkü bilgi işlem ve model eğitimi harcamalarını artırmayı planlıyor. Ancak bu çeyreğin gösterdiği şey, iş modelinin yeterli gelir ölçeğinde faaliyet karı üretebildiğidir. Bu da kamu piyasalarına gösterilebilecek çok değerli bir unsur.
OpenAI'ın finansman açığı
OpenAI için sorun yapısal. Amazon, zarar ettiği yıllarda bile neredeyse sürekli pozitif faaliyet nakit akışı üretmeyi başardı çünkü müşteriler tedarikçilerden önce ödeme yapıyordu. Böylece şirket, dot-com çöküşü sırasında bile sürekli sermaye artırımı yapmadan ayakta kalabildi. OpenAI’ın buna benzer bir mekanizması yok. Şirketin nakit yakımı, büyük ölçekte çıkarım hizmeti vermenin operasyonel maliyetine bağlı ve eşi benzeri görülmemiş hızda sürekli özel sermaye erişimi gerektiriyor. Amazon şimdiye kadar yaklaşık 8 milyar dolar topladı. OpenAI ise yalnızca mart ayındaki son yatırım turunda 122 milyar dolar özel sermaye topladı ve veri merkezi inşa planlarını finanse etmek için hala daha fazlasına ihtiyaç duyuyor. HSBC analistleri, şirketin büyüme planlarına karşılık 207 milyar dolarlık bir finansman açığı olduğunu tahmin ediyor. Üç aylık kazanç döngüsü ve analist denetimiyle kamu piyasaları, şimdiye kadar yapay zeka yatırımlarını finanse eden devlet varlık fonları ve özel sermaye şirketlerine kıyasla bu tür yapısal açıklar konusunda çok daha az hoşgörülü bir ortam.
Yapay zeka alanında kârlılık yarışı zeka hizmetlerinin maliyetinin, bu hizmetlerin kullanılmasıyla elde edilen gelirin altına indirilip indirilemeyeceğine ve bunun ne kadar hızlı gerçekleştirilebileceğine bağlı. Bu hafta itibarıyla, bu şirketlerden biri bunu başarabildiğini kanıtladı. Diğeri ise halka açık piyasa yatırımcılarından, 2030' kadar olan bir zaman diliminde bunun gerçekleşeceğine inanmalarını istiyor.